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作者为阿尔法工场研究员
（本报告中的信息均来源于公开资料，不构成任何投资建议）
2010年汉庭酒店登陆美股，两年后集团名从汉庭更改为华住（NASDAQ:HTHT）。改名让很多普通投资者错过这支9年14倍，年化涨幅35%左右的中国酒店龙头。
“最美的时光”选择更名改姓不打扰投资者，等到“芳华已逝”却跑出来吸眼球：2019年3月7日，华住旗下桔子水晶酒店发布了一篇标题为《这届妇女不行，太浪了……》的文章，引得外界集体声讨。
我们觉得不行的可能是华住：酒店是个好行业，但这个时间点介入华住，可能并不是一个好选择。因为周期环境和竞争环境都变了，而且它的估值比洲际酒店集团(NYSE:IHG) 、万豪国际酒店(NASDAQ:MAR)还贵6倍。
华住官网截图，旗下的主要酒店品牌，点击可看大图
01 华住估值超高
不管是与国内的首旅酒店(SH:600258)或锦江股份(SH:600754)相比，还是与国外的洲际、万豪相比，华住的估值都高出了天际。
(点击可看大图）
万豪酒店市盈率为24倍，2013年-2018年这波4倍涨幅过程中，估值中枢一直在30倍市盈率左右。
洲际酒店市盈率为33倍，2011年-2018年这波接近5倍涨幅过程中，估值中枢一直在20倍市盈率左右。
就算考虑到华住今年净利润的下滑，来自持有雅高股票下跌，造成公允价值减少9.14亿元。按调整后17.13亿元的净利润算，华住的市盈率也高达51倍。
为什么华住的估值这么高？复盘其创业史，看清关键的两个转型，就能明白其股价为什么上涨。
02 曾经的上涨逻辑
从2005年第一家酒店，到如今全国4000多家门店，华住的创业史也是中国十多年来的的酒店发展史。
（华住酒店数目与分类，点击可看大图）
早期（2005年-2012年）的华住就是做经济型酒店，为什么选这个赛道呢？原因是季琦（华住创始人）任职携程的时候，发现人们对经济型酒店旺盛需求的这个商机。
在经济型酒店的基本盘之上，华住又从2012年开始率先发展中端酒店，并大获成功。
比如华住中端酒店中的拳头产品“全季酒店”，门店已经扩张到553家（截至2018年底），战略与结构的转换提高了华住整体的价值率。也是在这个时候，华住的股价开始启动。
（全季酒店的增长曲线，点击可看大图）
但真正引爆华住股价的，还是从2014年推行的轻资产转型，也就是战略重心从直营变为加盟。
直营的酒店子品牌取得成功，再通过加盟的方式扩张，这其中的杠杆是惊人的。这种输出管理的模式，不需要太多资本开支，比如开了30家直营店就开始全力做加盟的全季酒店。
全季酒店直营30家成功后，主要靠加盟扩张，点击可看大图
华住增长的逻辑很清晰，经济型酒店打基础，中端酒店和加盟店提升价值，在这种战略的指导下，华住相对首旅和锦江而言更加成功，股价持续上涨并不令人意外。
（华住K线图，点击可看大图）
但回到最初的问题，华住估值这么高值不值呢？我们认为中期来看肯定是不值的。
03 投资酒店要考虑周期性
酒店行业周期性非常强，上升期享受利润提升的快感，衰退期忍受业绩的下滑。
即使是加盟店输出标准化的设计指导和运营管理，也只能一定程度上降低周期的波幅，而不是完全的消解周期。毕竟加盟店收入来自于分成，还是要看酒店的业绩，周期下行业绩就会下行。
目前宏观经济增速下行基本确定，城镇居民人均可支配收入增速持平，但城镇社会消费品零售总额增速2017年以来降的比较多，原因可能大家能够体会。
（周期下行趋势，点击可看大图）
从周期的角度来看，这几年酒店增长空间不大。
04 竞争环境变了
Airbnb领衔的民宿崛起，短短几年时间，全球在线房源突破500万，数量上与booking比肩，压携程300多万房源一头。值得注意的是，Airbnb全部是增量房源，正逐渐积压华住中端酒店的空间。
你来判断一下，去北京逛景点，游客是愿意花698元住故宫隔壁的二层复式四合院（Airbnb上的房源），还是愿意花638元住大珊栏就一张双人床的桔子水晶酒店（华住旗下酒店）？
(点击可看大图）
再网上扩张高端酒店呢？其实也不用想了，这十几年高端酒店的增长处于停滞状态，看洲际酒店和万豪酒店的收入可知：
2006年-2018年，万豪酒店收入年化增长率为4.7%，如果其2016年不收购喜达屋，增速也就3.6%，与世界经济一起永续增长。
（万豪酒店的产品组合，点击可看大图）
2004年-2018年，洲际酒店收入年化增长率为0.6%，如果其2017年没收购White Lodging旗下82家酒店，这20多年就是负增长；
另外，华住经济型酒店的老底也有被掏空的风险。印度酒店集团OYO自2017年11月进入中国，一年多就覆盖了298个城市，开了7400多家店，拥有34万间客房。
有人戏称OYO为酒店行业的拼多多，其渠道下沉收编下线城市酒店的打法非常耗钱，好在其资本实力强大，累计融资16.5亿美元，背后有Airbnb、日本软银、红杉等资本的支持。
经济型酒店的竞争还不甚明朗，OYO是否能持续，以及华住新陈代谢的速度（每年会关很多效益不佳的店）是我们需要关注的。
05 总结
酒店是门老生意，虽然很赚钱但业绩都在预期之内。所以酒店的估值都不会特别高，就像格力一样，完全靠业绩驱动着股价上涨。
华住目前面对的周期环境以及竞争环境，可以说不容乐观，需要讲一个很大很大的故事才能覆盖如此高的估值。
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