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来源：金融界网站
海清FICC频道
2019年3月26日，10年期国债活跃券180027收益率一度跌5个基点至3.04％，刷新国债收益率低点。从中债估值看，当日中债估值为3.0633％，低于2019年2月的低点3.0670％，同样为2016年12月31日以来最低值。我们从2017年12月以来强烈看多中国利率债，已经得到充分验证。
站在当前时点，我们认为，3月经济数据大概率好于当前的市场预期，债券牛市最肥美的阶段已经过去。
从目前已知的信息看，我们认为债券市场“躺着赚钱”的时代已经过去，各种因素均指向同方向的趋势性机会减少，2019年更多的需要把握交易性机会，投资者需要从“守株待兔”模式切换到“勤劳的小蜜蜂”模式。
一、国债收益率再创新低，观点已被充分验证
作为“中国债市第一多头”，我们从2017年12月开始便坚定看多债市，先后提出“2018年最确定、最好的投资机会是利率债”（《2018年最确定的机会是利率债——从<流动性新规>看银行“负债-资产再平衡”》）、“10年国债3.8％以上闭着眼睛买”（《债市危险期已过，开门红行情将兑现“十年国债3.8以上闭着眼睛买”》）。
2018年6月，国务院常务会议定调保持流动性合理充裕，我们提出“十年国债下至3％”（《央行降准是个好药方！预测十年国债下至3％，人民币汇率贬至7，去杠杆将从“剧痛”转入“无痛”》）。
2019年以来市场风险偏好修复，1月社融和进出口数据超预期，加上“股债跷跷板效应”，市场看空债市声音再起。我们近期提出，债券牛市尚未结束，宽货币的持续时间将比市场预期的要长的多，即使宽信用拐点确认、甚至经济拐点确认，央行的宽货币都不会出现拐点，这是支撑债券市场整体牛市的根基，十年国债将再次挑战3％（《“宽信用”预期弱化，10年国债将再次挑战3％》）。
回顾2017年底以来的债市走势，我们长期看多中国利率债的观点已经得到充分验证。截至2019年3月26日，10年期国债收益率已经再创2016年12月31日以来新低；以中债国债估值衡量，到目前为止，此轮债券牛市收益率从3.99％下行至3.06％，幅度近100BP。
二、近期债券牛市的关键因素
首先是海外因素的冲击，这是最直接、最重要的因素。2018年四季度以来，美国经济边际调整，欧日经济持续下行，全球经济形势从分化走向趋同。
2019年以来美联储连续两次议息会议鸽派超预期，对经济和通胀担忧加深，四季度GDP增速降至2.6％，2月非农就业人数大幅缩水，3月Markit制造业PMI初值创2017年6月份以来新低。
欧元区PMI自2018年以来快速下行，制造业PMI由2017年底的60.6下降至2019年3月份的47.6（初值），创下2013年4月以来新低。GDP同比增速从2018年年中的2％以上下降至四季度的1.3％。通胀也回落至1区间。英国脱欧阴霾也持续困扰英国和欧元区经济。欧央行在3月议息会议上宣布加息时点延后，将于9月开始为期近两年的定向长期再融资操作（TLTRO），并下调了对欧元区未来三年经济增速和通胀率的预期。
日本制造业PMI在2018年震荡下行，2019年加速下行至50以下。GDP同比增速在2018年下半年回落至0区间，CPI也回落至0附近。
上周五，德国3月制造业PMI初值44.7，创79个月低点，连续第三个月位于荣枯线下方，全球股市大跌，德国国债收益率跌至负值，美债收益率期限倒挂。
全球风险偏好下降，海外市场的悲观情绪传导至中国市场，本周前两个交易日，股市大跌，上证综指跌回3000点以下，这是国债收益率创2016年12月31日以来新低的最直接因素。
二是央行货币政策并没有转向，“紧货币”错误警报解除。央行维持货币市场利率稳定低位的态度没有发生变化。3月中旬以来货币市场一度出现资金紧张的局面，导致市场开始出现央行紧货币的错误预期，但资金面经历过临时紧张之后已经回归宽松，无论IRS利率还是同业存单利率均指向这一点，所谓“紧货币”的错误警报解除。
三是2月经济、社融数据不佳，导致经济悲观预期重燃。2月份经济数据整体中性偏弱，消费、固定资产、房地产投资企稳或弱回升，但2月未剔除春节因素的工业增加值创2009年3月以来新低，房地产销售、新开工均大幅回落，房地产投资后继乏力的风险上升，2月当月社融、信贷数据均低于市场预期，市场对中国经济基本面的悲观情绪升温，尤其是宽信用和进出口出现了显著的预期差。
四是降准、降息的预期强烈。政府工作报告提出，“适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本，精准有效支持实体经济”，加上2月信贷、社融双双不及市场预期，CPI同比连续4个月下滑，PPI处于低位，导致市场对降准、降息的预期增强。
对于中国央行而言，3-4月降准是极大概率事件，因为降准是政府工作报告里明确提出的，而且2018年每季度一次的降准节奏目前没理由打破，降准已经不是货币政策宽松的信号，而只是成为基础货币投放渠道和降低银行资金成本的工具。
对于降息，悬念仍然较大，支持降息的理由主要是政府工作报告明确提到了“利率”、“价格手段”，不支持降息的理由主要是1-2月社融拐点较为明确，3月经济数据季节性大幅反弹可能性极高，央行“两轨合一轨”更需要的是货币政策传导而非改变基准利率或者行政化调整信贷利率。
我们猜测上述逻辑可能更符合政府工作报告之前央行的思路，但考虑到政府工作报告和央行行长易纲在两会记者会上都提到“价格手段”，市场对降息的预期较之前确实出现显著的强化。
在多重因素的共同作用下，10年国债收益率再创新低。但我们认为，在市场对债市普遍重新乐观的情况下，需要提高警惕，主要因为中国的3月经济数据可能超市场预期。
三、3月经济数据大概率好于当前的市场预期
经历2月经济数据全面低于市场预期之后，目前市场对中国经济的悲观预期较为强烈。我们通过寻找各种蛛丝马迹之后，判断3月份经济数据会远好于2月，也显著高于目前的市场预期。
（1）3月PMI或重回50
2月PMI指数从49.5回落至49.2，主要与生产指数季节性大幅下降有关（50.9下降至49.5）。从历史上看，春节在2月的年份，2月PMI生产指数均较1月下滑，此次下降1.4，从下降幅度看在历史正常范围之内，并不能表明经济下行加速。
同理，由于季节性因素，3月PMI指数将大幅回升。在乐观情况下，3月份PMI可能重新上行至50以上，重回景气区间。
（2）3月进出口增速或均超过10％
一季度进出口数据受春节影响波动剧烈。1月份进出口数据表现亮眼，但2月份大幅回落，1-2月整体表现不佳。春节因素的扰动将持续到3月份，3月份进出口数据将比2月份明显好转。从春节时间与2019年类似的2011年和2016年看，3月份的进出口表现都好于2月份。
海关总署署长倪岳峰3月9日在接受采访时表示，今年春节过后，我国货物贸易进出口增速大幅回升。2月中下旬进出口同比增长21％。3月上旬（截至9日凌晨），进出口同比增长24.7％；出口回升势头更加强劲，同比增速达到39.9％。商务部部长陈德铭也表示，中国3月份前10天的进出口表现比2月份同期有明显好转，进出口降幅小于2月份，并预计3月份前10多天的进出口改善势头能够贯穿整个3月份。
（3）3月CPI大概率站上2％，PPI同比回升
2月CPI同比连续4个月下滑，降至1.5％，为2018年1月以来新低，主要因为2018年2月的超高基数。在CPI同比连续4个月下滑的同时，CPI环比连续3个月上升，2月CPI环比1％，略超市场预期。从3月已经公布的高频数据看，蔬菜、蛋类等环比降幅较2018年同期显著收窄，猪肉价格环比大涨。同时，从基数效应看，2018年3月的超低基数，导致2019年3月CPI同比大幅上行至2％以上的概率很大，根据高频数据预测可能在2.2-2.5％。
PPI与CPI类似，近期趋势同样是同比向下，环比向上，PPI同比2月与1月持平，均为0.1％，而PPI环比则连续3个月上行。3月份，原油和螺纹钢价格环比继续上涨，环比涨幅高于2018年同期。从基数效应看，2018年3-4月PPI环比基数较低，意味着2019年PPI同比将在3-4月回升，2019年2月PPI为阶段性低点。
（4）3月工业增加值可能回到6％以上
2019年1-2月工业增加值5.3％，低于市场预期，但统计局同时公布的剔除春节因素的工业增加值6.1％，高于市场预期。
我们回顾历史可以发现，与2019年类似的2011年、2016年，均存在1-2月工业增加值同比低于当年3月的情况，也就是说确实存在1-2月工业增加值低估的问题。由此可以推断，2019年1-2月工业增加值大概率是近期底部，3月反弹可能性很大。
3月前26天发电耗煤量同比增速为3.97％，这是2018年8月以来首度转正，反映企业开工和生产回暖。
（5）GDP可能持平6.4％
目前市场主流预期是考虑了1-2月的工业增加值显著低于去年四季度，但实际上1-3月的累计增速不一定会低于去年四季度。
此外，今年一季度股市成交额屡破万亿，带来的交易佣金增长显著，一季度金融业GDP同比增速将显著提高，拉动整体GDP增速抬升。
目前市场主流预期是一季度GDP继续下行，但我们认为一季度GDP存在持平于6.4％的可能。
综上所述，我们认为3月经济数据大概率全面好于2月，且显著高于目前市场的悲观预期。尽管其中存在春季因素等短期效应，但是综合1-3月看的经济数据可能也会显著好于1-2月的累计值。
对债券市场而言，市场可能会产生经济拐点提前的预期，导致“社融拐点-经济拐点-货币政策拐点”的链条传导预期大幅提前，对债券市场造成压力。
上述逻辑的风险点是：
第一，社融数据无法预测，从历史来看，我们没有发现任何有效地预测社融的方法，甚至连方向都无法预测，因此3月社融是一个至关重要但又无法预测的变量。
第二，3月的中下旬数据不一定像上旬那么好，这也是一个潜在风险点，但考虑到春节因素，中下旬只要不是非常糟糕，那么上述推导应该问题不大。
四、债券牛市最肥美的阶段已过，“守株待兔”转向“勤劳的小蜜蜂”
总体而言，3月份经济数据有可能会大幅超过当前市场的一般预期。我们认为这主要是季节性因素导致的——回顾与2019年春节月份相似的2011、2016年均可以发现，3月经济数据会较2月显著好转。这种好转不一定是经济拐点已经出现，但可能足以导致市场预期发生变化。
需要强调的是，即使3月经济数据如我们所预期般利空债市，我们仍然认为，2019年债券牛市并未结束。
我们认为，2019年经济维持底部震荡的可能性较高，利多因素包括支持民企政策宽信用拐点基本确定，减税效应逐渐显现，基建投资、固定资产投资拐点已过，国际贸易政策条件改善；利空因素包括难现过去的基建、地产、居民、国企、地方政府加杠杆，房地产上行还是下行尚难判断，海外经济恶化趋势难以改变等。
我们不认为2019年经济将出现显著回升，这意味着央行货币政策维持宽松的可能性非常高。
从2013年和2016年的经验教训看，如果央行过快的收紧货币政策，之后很容易出现经济的加速恶化，这意味着此轮央行宽货币的时间将比过去更长。3月份经济数据的季节性回升并不会导致货币政策方向变化。
从外部约束看，美联储2019年加息已经几乎不可能，这意味着中国央行的货币政策不再受到外部约束。
我们认为央行维持现有货币政策基调的时间将较市场预期更长，相应债券牛市持续时间也将长于市场预期，这才是债牛的根基，国债收益率大幅向上的空间有限。
但是，我们基于对3月经济数据的判断，猜测债券牛市最肥美的阶段已经过去。
2018年全年来看，十年期国债收益率由4％下降至3.2％，如果投资者与我们的建议相同，加杠杆买入并持有长久期利率债，则稳赚票息和资本利得，属于“守株待兔”，坐享债券牛市最肥美的阶段。
2019年债券市场再现大牛市需要非常苛刻的条件，目前看难度较大，但我们认为债券整体牛市的大环境没有改变。主要原因在于货币市场利率与国债收益率之差处于历史牛市较高区间，因而依然存在比较大的套息空间，票息能提供的“安全垫”较大，且在货币政策转向之前，不存在收益率显著大幅上行，导致资本利得大幅亏损的可能。
但是，目前对债市的利空因素不能完全忽视。我们的逻辑推导主要包括两个假设：
（1）假设一：社融拐点大概率已经出现（需要3月社融数据确认）；
（2）假设二：经济拐点若隐若现（如果我们推测的3月经济数据正确，尽管这不一定是拐点，但可能导致市场预期变化）。
如果这两个假设被验证，则债市收益率大幅下行需要依赖房地产显著恶化、美国等海外经济体出现危机等增量利多，这些因素我们目前无法排除但也无法证实。
从目前已知的信息看，我们认为债券市场“躺着赚钱”的时代可能已经过去，各种因素均指向同方向的趋势性机会减少，2019年更多的需要把握交易性机会，债券市场的投资者需要从“守株待兔”模式切换到“勤劳的小蜜蜂”模式。
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