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文| 李成东、赵骐
来源| 东哥解读电商（ID：dgjdds）
导语：拼多多上市，出乎所有人意料！
拼多多IPO估值达到300亿美元。而刚在香港启动上市的小米估值只有539亿美元，成立8年的美团给自己的估值是600亿美元。不到3岁的拼多多凭什么值300亿美金？又该如何讲好300亿美元的故事？
6月30日，拼多多正式向美国证券交易委员会提交招股说明书，承销商包括中金、高盛、瑞银。招股书显示，创始人黄峥目前持有拼多多50.7%的股份。此外，腾讯、高榕资本、红衫资本分别拥有18.5%、10.1%和7.4%的股份，位列第2至第4大股东。
来源：拼多多招股书
外界报道拼多多计划通过IPO筹资最多10亿美金，但东哥从投资圈获悉，这一报道其实有偏差，由于认购踊跃，实际筹资额应该会超过这个数字。主要用途包括扩展业务、研发投入，以及营运资金，包括潜在投资及收购。
最近成立8年时间的小米和美团点评加速在港股上市，一个539亿美金，一个600亿美金，而成立不到3年的拼多多，凭什么值300亿美金？又该如何讲好300亿美金的故事。
两周前东哥受邀参加一个券商会议，演讲主题就是社交电商拼多多。面对现场几十位机构投资人抛出了一个问题，如果现在有150亿美金投资拼多多的机会，是否敢投？
现场只有一小部分人看好，大部分还是对拼多多的商业模式产生了担忧，未来能赚钱吗？只是基于个人对电商的理解，社交电商，社交只是流量获取方式，但本质上还是电商或者零售。
拼多多没有办法和阿里比，从品类构成，定价，可比的是小一号淘宝。活跃用户量是淘宝的二分之一，订单量是淘宝的三分之一。那么淘宝在整个阿里4751亿美元市值里面占多少？至少一半，2370亿美元。因为阿里Q1 619亿收入的80%，及150亿绝大部分利润都来自电商，而阿里电商业务流量的90%以上都来自淘宝/手淘。
差别在于，10年前阿里通过打造一个天猫实现了流量规模化，而拼多多还在孵化类似平台的过程当中，能否把流量变成收入还有待考证。只是从讲300亿美金的故事来讲，这是make sense 的。
1987亿，GMV增速是淘宝的43倍
伴随着招股书的公开，拼多多这匹近年来电商乃至整个互联网领域最大的黑马终于揭开了自己神秘的面纱。
首先来看一下他们的各项业务指标。截止到2018年3月底，拼多多在过去12个月创造了1987亿元的交易额，同比增长851%。活跃用户2.95亿，去年同期为6770万，上涨336%。单客交易金额从2017年3月底的308.7元/年上升到现在的673.8元/年，增加了118%。2017年和2018年1季度，来自移动端的订单数量分别为43亿和17亿。截止到3月底，拼多多平台上活跃卖家超过100万。这印证了一直以来的外界猜测，即拼多多已经成为继淘宝、京东后的中国第三大电商平台。
来源：拼多多招股书
2018财年（截止到2018年3月底），阿里巴巴GMV4.82万亿元，活跃用户5.52亿。虽然阿里已经不在公布淘宝具体的交易金额，但根据历史数据，我们可以大概估测，淘宝现在贡献了阿里约55%的GMV。
来源：DonG整理阿里历年财报
以此推算，淘宝现在的GMV约26510亿元，是拼多多的13.3倍。虽然业务逐渐多元化，但电商依旧贡献了阿里80%以上的收入和100%以上的利润（其他业务均在赔钱，对利润贡献为负）。因此，我们可以假设阿里巴巴一半的价值来自淘宝，那么这个C2C平台的估值可以达到2400亿美元左右（阿里现在的市值为4700亿美元）。
以13.3倍的差距计算的话，拼多多当前估值约180亿美元。不过，除了现状以外，华尔街更看重的是未来。阿里巴巴在2018财年的GMV增速仅仅为22%，其中天猫45%，这意味着淘宝的增速甚至可能不到20%。相比之下，成立仅仅3年的拼多多同期GMV增速则达到了851%，是淘宝的43倍。
更高的成长速度理所当然应该获得估值溢价。考虑到阿里巴巴无法进入微信生态——拼多多的根基所在，同时，微信目前拥有近10亿的活跃用户，拼多多的用户数量完全有机会实现翻倍，再加上不断上升的客单价。综合看来，300亿美元的估值也是有一定的道理的。
22.4元，获客成本分别为阿里和京东同期1/9和1/17
2016、2017和2018Q1，拼多多分别实现营收5.5亿、17.4亿和13.8亿元。招股书显示，拼多多有两大业务，分别为线上市场服务和商品销售。
来源：拼多多招股书
商品销售（Merchandise sales）是此前拼好货时期的产物，在2017年1季度以后就不再贡献任何营收。
线上市场服务（Online marketplace services）则包含了线上营销服务（Onlinemarketing services）和佣金（Commission fees）。上图显示的收入来源变化可以很好地体现拼多多商业模式的变化。
首先是在2016年，商品销售实现营收4.6亿元，贡献了90.4%的营收。
伴随着拼多多从一家自营电商转型为电商平台，2017年1季度，佣金成为他们最大收入来源，达到3363万元，占总营收90.9%，商品销售的营收占比只剩下9.1%。线上营销服务尚未产生任何收入。
在这之后，以关键词竞价和广告展示为核心的线上营销服务被确立为新的核心业务，并成功带动营收上涨。整个2017年，该业务的收入达到12.1亿元，占比69.3%。到了2018年1季度，线上营销服务的营收占比进一步提升至80%，实现收入11.1亿元。
成立3年，2次调整商业模式，展示了拼多多团队的应变能力。在自营生鲜电商拼好货受制于供应链，发展进入瓶颈之际，黄峥团队迅速将业务重心转移至平台型的拼多多。招股书显示，拼多多目前的佣金费率仅仅为0.6‰，主要是第三方支付平台收取的支付费用。拼多多依靠这种近乎0抽成的方式吸引了大量商家入驻，然后通过向商家提供线上营销等增值服务获取收入。
费用方面值得一提的是市场营销费用。2017年和2018Q1分别为13.4亿元和11.2亿元，同比增长了696%和1548%。飞速上涨的营销费用和高歌猛进的用户增速非常匹配。招股书披露，2017Q4拼多多活跃用户2.45亿，2018Q1提升至2.95亿，即3个月涨了5000万活跃用户。按照18Q1的营销费用计算，单客获取成本22.4元，分别为阿里和京东同期的1/9和1/17。
如果算2016-至2017年的累计营销费用15亿，共获得用户2.45亿，平均单个获客成本低至6.12元，而普通电商获客成本都在两三百以上。所以拼多多的社交电商模式，获客成本低的吓人，拼多多营销花钱效率是传统电商营销效率的百倍。这就是社交电商的魅力，难怪全民社交电商，阿里、京东也不例外。
来源：DonG整理各公司财报
线上人口红利枯竭，社交可以有效降低获客成本。这是行业内一直以来的观点，甚至可以说是信仰，但迄今为止很少有人知道社交的获客成本到底能够有多低。
无论是拼多多还是淘宝，平台型电商盈利模式的本质是流量的再分配，因此对于他们来说，低价获取流量+高效分发流量是最核心的竞争力。拼多多得益于微信生态内大量尚未被传统电商覆盖的人群，在低价获取流量环节占据绝对优势。因此，如何实现高效分发流量成为了其业务能否顺利发展的重中之重，而这自然涉及到技术。
拼多多的研发投入从2016年的2942万上升到2017年的1.3亿元，同比增长339%。2018年 1季度为7282万，上涨354%。
来源：拼多多招股书
研发费用的上涨主要是因为拼多多扩大了研发团队，以提高自身的人工智能技术和大数据分析能力，并在平台上开发了新的功能。这一切都是为了实现更加高效的流量分发。
截至到2017年底，拼多多共有员工1159人。这代表着，拼多多单个员工对应1.2亿GMV、21万用户和147万订单。如果没有高效的技术，这一切是无法想象的。
另外，这次招股书还披露，全球知名的人工智能专家、前百度COO陆奇将出任拼多多独立董事。这或许预示了拼多多未来将在大数据分析、人工智能和机器学习等方面加强投入。
和很多新生的互联网公司一样，拼多多仍处于亏损状态。他们在2016年、2017年和2018Q1分别发生2.9亿元、5.3亿元和2亿元亏损。传统上类似拼多多这种高歌猛进的平台往往会产生巨额亏损，但现在看来相较于13.8亿的收入，2亿的亏损还是可以的。
来源：拼多多招股书
此外，值得一提的是拼多多的现金流。其经营现金流净值为正数，2018Q1为6.3亿元。所以，虽然业绩成长迅猛，但拼多多其实并不是一家烧钱的公司，其账面现金从2016年的13.2亿上涨到今年1季度的86.3亿。这次募集资金后，他们或许会在并购、研发等方面有更大的投入。
阿里，是拼多多非常好的老师
成立3年，成就中国第三大电商平台，拼多多犹如一只游离于人们认知范围外的黑天鹅，颠覆了众人对中国电商业的认识。虽然整个过程伴随着争议和质疑，如同黄峥在致股东信中所说：“实际上，向未来展望十年，或许我们现在提供的服务水平仍处在最粗糙的阶段”。但当下的不完美无法掩饰拼多多未来的潜力。黄峥多次创业经历、腾讯系的背景都将为拼多多未来的持续爆发奠定基础。
我不是拼多多的用户，但我老婆是，因为不是什么商品都需要品牌，比如农产品，就没有什么品牌。拼多多最近负面新闻有不少，尤其是关于商家管理的问题。就如2011年曾经发生过非常严重的“淘宝商城事件”，数万卖家围攻，我相信黄峥是非常聪明的人，也不认为这是一个无法解决的问题。
另外就是山寨假货问题，我从来不认为这对估值会构成影响，就如阿里到上市，现在淘宝依然名列美国白宫“恶名市场”，每年下架上亿的山寨假货。这个事情非常重要，但和300亿美元估值没有必然联系。估值关联的是用户量，交易额，以及take rate做到多少，拼多多最终到底能够收到多少钱？阿里，其实是拼多多非常好的榜样，尤其是在商家管理，以及商业变现上。
特别需要指出的是，黄峥现在的持股比例高达50.7%，这是很多临近上市的企业所不具备的，比如雷军的持股比例为31.4%，刘强东不到20%，王兴更是只有11.4%美团股份，可见黄峥本人对拼多多的发展拥有绝对的话语权。
前天东哥在杭州见到了拼多多的某知名投资机构合伙人，问及是不是你们资本背后推动拼多多这个时候突击上市的？
“不是的，黄峥本人。”
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