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5月12日，阳光城（SZ000671）2020年将要发行的第一期20亿元规模的公司债在深交所挂牌交易。
这次发债分两期进行，分别为：
12亿元规模的20阳城01，票面利率6.95%，为期4年，2024年4月24日到期；
8亿元规模的20阳城02，票面利率7.3%，为期5年，于2025年4月24日到期。
这两笔债券融资成本均超过6.44%的行业平均融资水平，似乎阳光城也迈入了高成本融资企业阵营。
至于融资成本为何高企，很大一部分原因在于市场对阳光城的偿债能力，及其营运能力表示担忧，认为阳光城或存较大经营风险，给阳光城借钱属于一项高风险投资，因此必须匹以高借款利息。
具体来看，近几年即便房地产市场外部环境不断恶化，阳光城仍一直在保持月月拿地的土储节奏，但悬在阳光城头上的两把达摩克利斯之剑却一直存在：
一是资产负债结构不合理，财务健康堪忧；
二是资产周转水平较低，企业经营效率不高。
资产负债结构不合理，现金流紧张，财务状况堪忧
根据2019年年报，阳光城全年营收610.5亿元，同比增长8.11%；归母净利润40.2亿元，同比增长33.21%，账面货币资金为419.78亿元，同比增长10.9%。
不过，看似业绩良好，阳光城实则债务压力巨大，账面现金也很难覆盖公司负债，财务状况堪忧。
根据2019年年报数据，阳光城2019年全年净资产负债率高达83.45%，虽然较去年小幅下降，但仍高于64.3%的行业平均水平。
图片来源：鹰眼预警
说明两点问题：
一是阳光城负债规模高于行业平均水平；
二是阳光城亟待解决存货变现问题，因为房企净资产负债率构成中，有很大一部分来自有待销售变现的预收账款，而这则取决于存货的销售情况。
如果说净资产负债率不能彻底反应企业的负债情况，那么净负债率（有息负债-现金及等价物）/净资产）则能干净利落的展现公司负债结构。
根据年报数据，阳光城2019年净负债率虽然较去年下降了44.02个百分点，但仍高达138.2%，意味着公司债务规模已经超过了可用于偿债的资产规模，相比之下，万科2019年的净负债率只有33.9%。
图片来源：阳光城2019年财报
在当前房地产行业背景下，销售难、拿地贵是房企难以回避的问题，在这样的严峻背景下，房企必然存在存货周转慢，周转难等现实问题，如果这时候不能及时变现，反而还保持高负债经营，企业经营风险就会进一步放大。
而阳光城一年内到期的有息负债就高达335.49亿元，其419.78亿货币资金中，除去52.87亿元不可支配的受限资金，还剩366.91亿元。
图片来源：阳光城2019年财报
加上阳光城一直在复制碧桂园“高流转”快销模式，不仅需要充足的现金流为拿地做储备，还需要确保房地产开发过程中原材料采购上的资金充足。
所以，阳光城1年内的短期负债，看似勉强能覆盖，实际上是很难完全覆盖。
如果算上2年内454.48亿元的负债规模，可见阳光城偿债压力之大。
图片来源：阳光城2019年财报
如何解决钱不够花：借新还旧
通过融资借款发新债来偿还旧债，然后把自由现金流用于维持高流转经营，这是一个好办法。
观察近几年网贷平台在借新还旧问题上处理不当而暴雷的案例，这种借新还旧的操作在当前房地产周转率普遍偏低的背景下，风险很大，因为公司回款并不乐观，会增加公司融资成本和长期债务规模。
根据阳光城此前发布的公告，本次上市的第一期20亿公司债，募资用途就在于偿还即将到期的债务，而募资成本已经超过6.44%的融资成本平均线，算是高成本融资。
图片来源：《2020年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）募集说明书》
所以，单从负债层面，可以看出阳光城当前负债结构并不健康，账面现金难以覆盖，财务结构堪忧！
而经营层面的效率低下，也在加剧阳光城的运营风险。
经营效率低下，进一步放大阳光城运营风险
根据2019年年报，阳光城2019年存货规模超1758亿元，占总资产比例达到57.15%，占比过高。
这里我们需要关注两个问题：
一是存货规模太大会放大公司经营风险；
二是存货周转情况如何。
先说第一点，所谓存货之前文章介绍过，就是尚未完成的楼盘，以及已经完成但还未出售的楼盘，可以理解为可变现资产。
存货受市场波动影响很大，比如房地产行业不景气，存货减值5%，1000亿元的存货就相当于要亏损50亿，当然，如果行业处于升势，存货增值5%，则能多赚50亿。
但从当前房地产行业大环境来看，不论是政策面，还是消费者需求端，都很难看出房地产行业向好的预期，别说存货增值，不减值就是万幸，而阳光城过半资产在于存货，其面临的存货减值风险可见一斑。
再看阳光城的存货周转情况，这里面主要涉及两项指标，分别是存货周转率和应收帐款周转率。
前者指代存货周转速度，也就是变现能力，存货周转率越高，变现能力越强；
后者反应企业的资金回笼速度，应收账款周转率越高，意外着资金回笼速度越快，坏账风险越低，现金流也就越充沛。
而阳光城的这两项数据都呈现双低的局面：
其存货周转率只有0.3次，大幅低于21.3次的平均水平；
应收帐款周转率也只有50.5次，同样大幅低于192.9次的行业平均水平。
图片来源：鹰眼预警
两项数据双低的局面，意味着阳光城的资产变现能力相当糟糕，企业经营效率也亟待提高。
经营效率低下则直接关乎企业正常经营，会增加企业经营成本，进一步放大各项经营风险。
而阳光城6%以上的融资成本，也表明市场认为给阳光城借钱是一项高风险投资，坏账风险要大于其他公司。
高风险对应高收益，对阳光城而言，则对应高融资成本。
至于能否扭转当前的糟糕局面，一看房地产行情何时重回2015的火爆行情，二看阳光城能否在去杠杆问题上取得实质性进展。
然而从目前外部环境和阳光城自身经营策略来看，这两点似乎都难以实现，最起码短期内不会实现。
所以，负债结构不合理，财务健康状况堪忧，加上运营效率低下，阳光城未来的发展路径，或许一个“难”字就足以贯穿始终。
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