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作者 | 姚丽
来源 | 零壹财经
目前，已经有多家拥有线上线下等多渠道或全渠道的新零售企业登陆资本市场。除了零售端，这些企业还经营采购、生产、仓储物流等其他产业环节，形成产业链的完整闭环。
零壹财经将对这些新零售上市企业的业务模式，扩张战略及增长前景等做系列分析。 本文将分析三只松鼠（300783.SZ）以线上为主，全面布局的全渠道销售网络，业绩增长情况，估值情况以及与同行业可比上市公司的对比。
7月12日，三只松鼠登陆创业板。12月3日，三只松鼠发布公告称，截止 2019 年 12 月 3 日上午公司全渠道成交额突破100亿元。根据公开信息，三只松鼠是A股多品类零食新零售企业中破百亿第一家。
三只老鼠在成功打造坚果品牌的基础上，将产品体系进一步扩展并覆盖坚果、干果、果干、花茶及零售五大品类，公司自有品牌产品的单品数量已经超过500款。在销售渠道方面，三只松鼠是唯一一家独立上市的以线上为主的多品类零食企业，另外一家线上品牌百草味于2016年被好想你收购。
目前，三只松鼠在打造全渠道销售体系，线下布局了以体验和品牌为重点的自营投食店以及便捷触达用户的松鼠联盟小店。
1. 销售渠道以线上为主，积极布局线下，线下销售占比逐期提高
在上市的多品类零食新零售企业中，三只松鼠是唯一一家以线上销售为主的独立上市企业。根据招股书，公司主要的线上销售渠道包括各类第三方B2C在线商城及自营手机APP。
第三方在线商城方面，公司已覆盖天猫商城、京东、苏宁易购、1号店、唯品会、当当、拼多多、零售通等主流平台，并主要通过自营品牌旗舰店的形式为消费者提供统一的购物体验。同时通过线下自营投食店、阿里零售通平台、松鼠联盟小店拓展线下市场，以及自营 APP、团购（包括线上及线下）等共同构筑了全渠道销售网络。截至2019年6月30日，投食店及松鼠联盟小店已经分别开设73家及78家。
从收入构成看，三只松鼠的线下收入占比仍较小，但在逐期上升。2017年至2019年上半年，线下收入占比为分别为3.18%、4.53%、10.76%及11.38%。
表1：三只松鼠线上及线下收入占比情况
资料来源：三只松鼠招股书，零壹智库
2. 营业收入快速增长，净利润增速不及销售收入增速
12月3日，三只松鼠发布公告称，截止 2019 年 12 月 3 日上午公司全渠道成交额突破100亿元。根据公开信息，三只松鼠是首家销售规模破百亿的多品类零食上市企业。2019年前三季度，三只松鼠的营业收入为67.15亿元，同比增长43.79%，而2017年及2018年，公司营业收入增长率分别为25.6%及26%，2019年的增速较前两年进一步提高。
表2：三只松鼠2016年以来业绩
资料来源：三只松鼠招股书及三季报，零壹智库
在营业收入快速增长的同时，净利润的增长却没有“跟上节奏”。2017年净利润增长27.7%，略高于营业收入25.6%的增速，但是在2018年仅增长了0.6%，2019年前三季度增长了10.4%，远低于营业收入增速。不考虑非经损益的影响， 2017年、2018年及2019年前三季度的扣非净利润增速分别为12.6%、-7.96%及26.36%，仍低于收入增速，显示盈利能力有所下滑。
2016年至2018年的销售净利率分别为5.35%、5.44%及4.34%，2019年前三季度为4.4%，低于去年同期的5.74%。由于一季度是旺季，二至四季度为淡季，折扣等促销力度更大，所以2019年全年的销售净利率有可能较前三季度的4.4%有所下降。
在净利润增速慢于营收收入增速的背后，毛利率出现小幅下滑。根据招股书，2016年至2018年，三只松鼠的毛利率分别为30.2%、28.92%、28.25%。对此，招股书中解释原因为：一是销售模式的改变，入仓模式的收入占比提高导致毛利率略有下降；二是公司拓展零食品类，且对零食促销力度不断加大，以加强公司在零售品类的市场地位。
2019年前三季度，三只松鼠的毛利率为29.15%，略低于去年同期的29.2%。同时，三只松鼠的销售费用占营业收入比重2018年以来也出现了小幅上升，2016年至2018年，销售费用占比分别为20.75%、19.36%、20.86%，而2019年前三季度为20.94%，高于去年同期的20.19%，显示在激烈的竞争中，三只松鼠在加大营销力度。
3. 市盈率居可比上市公司之首，近期净利润增速在同行业可比上市公司中靠后
目前，三只松鼠作为次新股，在二级市场上受到追捧，市盈率（TTM）居同行业可比上市公司之首，达78.4倍，较22.99倍的发行市盈率（摊薄）增加了三倍多，远高于同行业可比上市公司好想你、盐津铺子及洽洽食品的27.7倍、43.8倍及32.5倍市盈率。
虽然三只松鼠的营业收入增速较高，尤其是2019年，前三季度达43.79%，但近期的净利润增速显然不支持其目前的高估值。表3显示，三只松鼠2018年以来的净利润增速在同行业可比上市公司中是最低的，2018年及2019年前三季度分别为10.4%及0.61%。
表3：三只松鼠与同行业可比上市公司市盈率及净利润增速对比
资料来源：Wind，零壹智库（截止12月26日）
排除非经常损益对这些指标的“干扰”，三只松鼠的PE高达101.5倍，更是“高高在上”，而其在2018年的扣非净利润增速-7.96%，在表4的四家可比上市公司中最低，在2019年前三季度净利润增速为26.36%，排第三，低于盐津铺子的159.25%及洽洽食品的39.02%。
表4：三只松鼠与同行业可比上市公司市盈率（扣非）及扣非净利润增速对比
资料来源：Wind，零壹智库（截止12月26日）
二级市场中，股价并不会长久地脱离基本面。显然，三只松鼠未来需要更高的净利润增速来支撑目前远高于同行的估值。
End.
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