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来源：国际金融报
作者：吴鸣洲
目前，A股共11家上市公司披露了“A拆A”的分拆上市预案，3家公司也已“官宣”分拆上市，同时还有多家有着潜在分拆上市的意向。尤其是，延安必康在宣布分拆消息后被证监会立案调查，引起市场广泛关注。
多位业内人士认为，未来A股分拆上市或将形成常态化。那么，市场对A股分拆上市的关注重心该放在哪里呢？
借壳后再把当初的“壳公司”分拆上市，延安必康的“神操作”引来深交所的关注和证监会的立案调查。在万众视线下，延安必康分拆上市刚开启一天就被按下“暂停键”。
3月25日晚间，延安必康公告称，公司拟分拆子公司九九久至创业板上市。需要指出的是，延安必康曾于2015年借壳九九久上市。
对此，深交所火速下发关注函，要求公司针对是否存在上市主体重复上市以及九九久盈利能力等情况作出说明。而证监会表示，因延安必康涉嫌信息披露违法违规，证监会决定对公司进行立案调查。
截至3月26日收盘，延安必康跌停，收盘价为8.84元。
收盘不久后，延安必康再发公告，因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查，公司将暂缓分拆子公司上市的申报工作。
70亿元借壳九九久
资料显示，九九久于2010年5月首发上市，募集资金总额为5.62亿元，其主营业务为新能源、新材料及药物中间体的研发、生产和销售。
然而上市两年后，九九久的盈利能力就开始持续下滑。2011年-2013年，九九久的营业收入分别为10.49亿元、10.1亿元、8.95亿元，净利润分别为0.72亿元、0.63亿元、0.24亿元。
公司也指出，自2013年以来，九九久面临行业市场需求不旺盛和行业内竞争形势日趋激烈等不利因素，以及公司处于转型升级和产能扩张引致的营运成本显著增加等内部不利因素，公司经营业绩出现下滑等。
2015年，陕西必康制药集团控股有限公司（简称“陕西必康”）作价70.2亿元借壳九九久上市。公司还募集了配套资金23.2亿元，主要用于陕西必康子公司必康江苏的制药生产线技改搬迁项目。
需要指出的是，上述借壳也为公司带来了18.44亿元的商誉（反向购买形成的商誉）。
资料显示，陕西必康成立于1997年，是集原料药、中成药及化学药品等生产和营销于一体的现代化大型医药企业集团。
借壳上市之后，公司主营业务转变为医药类产品的生产及自产品的销售，成为一家集医药、药物中间体、新能源、新材料业务为一体的上市公司。公司持有九九久100%股权，保持“医药+化工”双主业模式。
在彼时的借壳交易中，业绩承诺方作出承诺，2015年-2017年，陕西必康实现的净利润分别不低于5.65亿元、6.3亿元及7.2亿元。陕西必康实际的归母净利润分别为5.68亿元、6.45亿元、7.34亿元，三年的业绩承诺完成率为101.73%。
巧合的是，同样的业绩走势在延安必康身上再发生了一次。借壳上市两年后，延安必康净利出现大幅下滑。
2018年，延安必康实现营收84.47亿元，同比增长57.35%；归属于上市公司股东的净利润为4.04亿元，同比下降54.72%。延安必康表示，反向并购九九久和并购其他子公司形成的商誉存在减值计提的情形，导致利润有所下降。
业绩快报显示，2019年延安必康实现营业收入95.54亿元，比上年同期增长13.11%；实现归属于上市公司股东的净利润3.28亿元，比上年同期下降18.83%，增收却未增利。
对此，公司指出，医药生产板块受到国家医药行业相关政策影响，收入和利润均较上年同期有所下降；2019年由于融资环境问题，公司融资规模和融资成本增加导致财务费用较上年同期增加，且收到政府贴息补助有所减少。
重复上市？
截至本预案公告日，公司直接持有九九久87.24%的股权，系九九久的控股股东。原陕西必康的实控人李宗松直接及间接持有公司股份43.72%，为公司和九九久的实际控制人。
此前，延安必康曾向东方日升转让了九九久12.76%股权，而东方日升也与李宗松关系匪浅。
2017年，李宗松以13亿元的代价认购东方日升9246.09万股股份，占后者股权的10.22%，成为仅次于东方日升实际控制人林海峰的第二大股东。截至2019年三季报披露，李宗松仍持有东方日升2.91%股权。
2019年10月，公司还与前海弘签订股权转让意向协议，拟向其转让九九久87.24%股权。3月25日，公司披露与前海弘泰签署关于九九久股权转让意向协议的终止协议。
那么，公司前期拟转让九九久全部剩余股权，如今又反悔的原因是什么？
延安必康在预案中指出，九九久所处的行业属于资金密集型，本次分拆上市将为九九久提供独立的资金募集平台，其可直接从资本市场获得股权或债务融资以应对现有业务及未来扩张的资金需求，加速发展并改善经营及财务表现。
预案显示，2018年以及2019年前三季度，九九久实现的营业收入分别为13.33亿元、10.69亿元，净利润分别为6590.69万元、1.17亿元。
从财务数据来看，与借壳时期相比，九九久的盈利能力似乎有所好转。但市场以及监管层仍有忧虑，此前影响九九久的不利因素是否仍存在，九九久又是否具备持续盈利能力？
深交所甚至质疑，延安必康此举是否存在主动迎合市场热点的情形？是否涉及忽悠式分拆上市？
此外，深交所还要求公司说明，本次分拆上市的主体九九久是否与2010年5月首发上市主体属于同一资产，是否存在重复上市的情形。
先有深交所问询，后有证监会立案调查，延安必康的分拆上市刚开启就被按下“暂停键”。那么公司未来还是否会推进分拆上市的工作？又将要到何时才能恢复分拆上市？
对此，记者致电公司董秘办并发去采访提纲，但截至发稿仍未有回复。
一位资深券商人士指出，由于多数公司借壳上市会将原有资产置出体外，所以虽然已有十多家上市公司加入了“分拆子公司上市”的行列，但借壳后再将原公司分拆上市的，这还是第一家。目前，延安必康最重要的是要解释清楚“重复上市”的问题。
募资、减持不断
延安必康希望分拆上市为九九久提供独立的资金募集平台，但自2010年首发上市以来，延安必康通过发行股份以及公司债等方式，已经累计直接融资了146.02亿元。
目前，公司还试图再次非公开发行公司债券，总额不超过20亿元，拟用于偿还有息负债、补充流动资金（包括但不限于疫情产品的生产和物资的调配）。
但即便频繁融资，公司的现金流仍然较为紧张。截至2018年末以及2019年9月末，公司的期末现金余额分别为10.16亿元、4.14亿元。
同一时期内，公司的流动负债也逐年增加，从2016年底的24.8亿元，涨到了2018年底的96亿元，到2019年9月底为91.75亿元。而同期的流动资产仅有80.46亿元，产生了11亿元的短期偿债缺口。
需要指出的是，公司上市后共计分红8次（2010年-2017年），累计现金分红4.41亿元，远低于募资金额。
此外，实控人的资金链也十分紧张。
2019年2月至今，由于股票质押业务违约，实控人李宗松及其一致行动人新沂必康、陕西北度等持有的部分股份遭遇强制平仓导致被动减持，深陷“被动减持”泥淖长达1年之久。
截至2020年2月18日，李宗松及其一致行动人已累计减持公司股份1.69亿股，占公司总股本的11.01%。
上述减持后，新沂必康在上市公司中持股已由之前的37.98%降至33.58%，李宗松持股由14.24%降至9.62%，陕西北度持股也相应由持股1.58%降至1.03%，而恒升308号信托计划和恒升309号信托计划已不再持有公司股份。
然而，延安必康控股股东及其一致行动人的“高质押危机”可能并未解除。
截至2月3日，新沂必康、李宗松、陕西北度所持上市公司股份分别有99.69%、98.53%、98.57%处于质押中。公司指出，新沂必康及其一致行动人所质押的股份未来可能存在平仓情况。
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