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浑水调研·挖掘上市公司价值，揭开资本市场真相
撰稿|浑水研究院市值研究中心|庭竹
三只松鼠，能做到一百亿吗？
甚至在店铺正式上线之前，章燎原就给出了一个肯定的回答，“我相信可以”。提出疑问的是当时仍是IDG资本合伙人的李丰，时间是2012年3月，彼时，章燎原刚刚辞职创业才两个月。
七年之后，来不及等到披露年报，三只松鼠在2019年12月初就宣布，公司当年的全渠道销售额突破了百亿。从天方夜谭，到一个可以被复制在各种创业故事中的励志概念，似乎这是一个皆大欢喜的格局……
营收百亿背后是净利润的停滞不前
很难想象，北大毕业投资经历丰富的李丰是如何被只有中专文凭的章燎原打动的。甚至于在三年之后，当李丰以锋瑞资本创始人身份再度投资三只松鼠的时候，章燎原声称这是在支持李丰创业。
不过，章燎原自己却没能得到老伙计的继续支持。2020年7月，就在三只松鼠上市一年之际，公司发布公告称第二大股东NICE GROWTH LIMITED及其一致行动人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED计划在6个月内减持不超过9%的公司股份。而Nice Growth 和 Gao Zheng 正是 IDG 旗下的两个境外有限合伙基金。
仅一个礼拜之后，公司第三大股东LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED也宣布拟减持股份不超过3609万股，即不超过总股本的9%。按照当时的股价估算，三大股东将从三只松鼠套现50亿元以上。
从14.68元的发行价蹿到了80元左右的股价，资本获利退出，这倒是资本市场上的常态。只是，两份减持，接连离队，在半年内完成，即使章燎原自己不在乎，市场也会给出反应。果然，两个月的时间里，三只松鼠的股价已经下跌了30%左右。
原因究竟出在了哪？
一个月之后，半年报公布，给出了答案。数据显示，三只松鼠上半年实现了52.52亿的营收，同比增加了16.42%。看起来，成绩相当稳定，一向嗅觉灵敏的资本这次不灵了？非也。上半年公司实现净利润1.88亿，同比下滑29.51%；扣非净利润为1.53亿，同比下滑41.37%，这两项数据应该是资本脱逃的关键原因。
而事实上，三只松鼠增收不增利的状况由来已久，并非一时发挥失常。数据显示，2017年—2019年，三只松鼠分别实现营收55.54亿元、70.01亿元和101.73亿元，同比增长为25.58%、26.05%和45.30%；同时，三年分别实现净利润3.02亿元、3.04亿元和2.39亿元，盈利数据几乎停滞；而三年扣非后的净利润分别为2.78亿元、2.56亿元、2.05亿元，则是连年下滑。
烧钱抢市场的老套路还能用多久？
百亿营收，仅取得了两亿多的净利润，这是三只松鼠无法回避的问题。
电商起家的三只松鼠，在概念上，成本应该会比实体店少很多，钱都花去哪了呢？半年报显示，2020年上半年，公司就花了近10亿的销售费用，这是同期净利润的五倍之多。这还不算多的，2019年第三季度，三只松鼠的销售费用高达14.09亿。
分开来算，花出去的10亿当中，推广费和平台服务费就占了3.98亿，占了近四成之多，相比去年同期增加了50%左右。
这倒是也正常，因为公司多次表示，销售费用上涨的原因为了提升用户覆盖率、拉开与对手的规模差距，加大了资金方面的投入。
说白了，就是烧钱在抢市场。方法确实奏效。2020年上半年，三只松鼠在第三方电商平台营业收入44.4亿元，占营业收入的84.54%；而自营APP的营业收入仅为0.25亿元，占营业收入的0.48%。
只是，这招还能用多久呢？三只松鼠的经营现金流净额，从2018年的6.4亿元降至了2019年的-3.3亿元。截至今年上半年，数据又恢复到了6.08亿，这主要是因为公司收到政府补助及保证金增加所致。可能是公司的抱怨被看到了吧。在2019年的三季报中，三只松鼠就将业绩下滑的原因归结为政府补助的减少。
问题是，按照三只松鼠这样的烧钱速度，公司很快面临现金流枯竭，毕竟截止2019年年底，三只松鼠的现金资产一共就9.7亿。
事实是，眼下，公司第二大股东和第三大股东接连用大幅减持表明态度，谁又会甘愿成为下一个接盘侠呢？
产品无竞争力是问题关键
数据上看起来，三只松鼠不是在为股东发展，而是在为天猫等第三方电商平台打工，所以，资本脱逃倒也是人之常情。
不过，三只松鼠选择烧钱抢市场也是无奈之举。休闲零食市场的规模是庞大，也挡不住人人都往里挤，良品铺子、百草味、洽洽视频等多个品牌的夹击，三只松鼠即使牙齿再锋利，也是难以招架。
章燎原是有自知自明的。很早，他就总结了三只松鼠有可能的死法，首当其中的就是食品安全问题。能让他有这种顾虑的是因为三只松鼠使用的是的代工+贴牌模式，这导致了企业对品质甚至于安全都没有绝对把握。产品的无差异化，直接导致的竞争力不够，或许是让三只松鼠选择烧钱博眼球这一下下策的直接原因。
不过，目前看来，三只松鼠似乎也不打算改变，相比近10亿的销售费用，公司在2020年上半年投入的研发费用仅仅0.24亿，连个零头都够不上。
江湖上从来都是刀光剑影，自身修为不够，资本又接连出走，急需用资金开路抢占市场的三只松鼠能挨到哪一刻呢？
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