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在蔚来（NIO）最新一轮融资结束后，我们认为未来的故事似乎越来越具有吸引力。在市值达到270亿美元（在撰写本文时）的情况下，估值并不像我们上次分析时那么明确。但是从相对的角度来看，相对于同业，我们仍然看好蔚来-它不仅使现金流转为正数，而且还具有可利用的增长范围和利润率杠杆。我们认为，愿意忍受波动的长期投资者会在这里获得很多回报。蔚来引领中国电动汽车销量回升根据中国乘用车协会（CPCA）的数据，7月份新能源汽车的销售强劲反弹，新能源汽车的销量同比增长28.3％。尤其是电动汽车的表现同比增长 37％，混合动力汽车也同比增长约36％，抵消了插电式汽车销售的疲软(（同比下降约7％）。
鉴于该行业仍在从先前的补贴削减压力和疫情影响中恢复，中国新能源车在7月份能有这样的成绩，实在令人惊讶。修订后的双信贷政策前景应该会提供一定的缓冲，预计新能源汽车价格将会上升，从而进一步促进新能源汽车的销售。对于蔚来而言，与特斯拉（TSLA）和理想汽车（LI）一起实现强劲的市场份额增长至关重要。随着ES6的持续交付，这款车型继续跻身中国最畅销电动汽车之列(ES6在7月份的市场份额约为3%)。
第二季度在实现盈亏平衡，令人鼓舞
蔚来的季度表现同样强劲，收入为37亿元人民币，毛利率为8.4%（之前的指导值为3%）。不过，对我们来说，最重要的亮点是，蔚来本季度的汽车级毛利率达到9.7%，比之前的指导水平高出4.7个百分点。
来源：蔚来财报
支出也呈积极趋势，由于持续的成本控制措施，运营成本基本处于控制之中。值得注意的是，研发和销售及一般行政开支分别为5.45亿元和9.37亿元，较上季度略有上升。尽管如此，总体运营费用仍然保持健康，为39.8%，净亏损从第一季度的17亿元降至12亿元左右。
值得一提的是，蔚来已经改善了它的现金流——这是蔚来努力从供应商那里获得更优惠条款的直接结果。
例如，管理层将信用期限延长60天至90天，并成功地商定了非现金支付方式。另一方面，蔚来的直销模式也促进了早期的现金回笼和流动资金。尽管看空者可能认为运营资金的积极影响是短暂的，但我们认为蔚来毛利率的显著改善将进一步改善其未来几个季度的现金流状况。我们觉得让人乐观的关键因素是蔚来的EC6订单量，它不仅远远超出预期，而且现有ES6车型的同类产品的竞争者也很有限。现在EC6和ES6共享一个平台，EC6的价格比较高，增加EC6的销售应该会增加利润。此外，在9月下旬交付的EC6双门跑车(到目前为止还存在大量积压)可能会进一步改善蔚来的资金情况。
谨慎的2H指导可能带来利好
令人有些意外的是，蔚来的第三季度指导相当保守——管理层要求交付11000到11500辆，这意味着高端产品的季度环比增长11%。考虑到7月交付量同比增长322％，这似乎有些保守。此外，第三季度的毛利率预期为“超过10%”，与第二季度9.7%的汽车毛利率相比，这一预期似乎唾手可得。推动利润增长的主要因素包括制造成本的降低、电池和非电池组件成本的节约，以及更有利的组合。展望第四季度，在计划的EC6产量增加的基础上，预计每月交付量将达到5000辆，此外，ES6的月交付量还将达到2500至3000辆。考虑到安徽江淮汽车的目标是在8月底前将月生产能力扩大至4500辆至5000辆，上述数字似乎是可行的。这将有助于缓解供应限制，并完成EC6订单的积压，在20财年年底，将有40000个订单。在营收强劲的基础上，我们也预计毛利润率会进一步提高，据我们估计，到第四季度毛利润率可能会提高15%左右。
电动汽车信贷政策和BaaS转型带来的额外好处
蔚来的另一个潜在利好可能是中国最新的双重信贷政策，迄今为止，这一政策推动了新能源汽车信贷价格的显著上涨。鉴于蔚来在2019财年创造了约10万个电动汽车信用额度，按照当前每辆车的市场价格，它将从约1.2亿元的收入中获益。如果公司在下半年出售这些信用额度，那么20财年的毛利率也将受益，21财年可能还会进一步上升（管理层预计今年将增加约20万美元的信贷）。
我们还认为，向BaaS模式的转变可能会被证明是高度增值的。它为客户提供了从电池资产管理公司单独租赁电池的选择，这可能通过降低前期价格来提高销量量，同时也为在电池/融资方面方面丰富服务。截至第二季度末，蔚来有142个电池交换站在运营，并计划进一步扩大覆盖范围。
我们也看好蔚来的自动驾驶计划，蔚来计划将其200人的团队投入到高级驾驶辅助系统(ADAS)的研发中，同时，新的自动驾驶导航(NOP)功能也将在2H内发布。管理层认为重点都将放在节省路上的时间和降低事故发生率上。虽然管理层没有透露定价的具体细节，但像自动驾驶导航(NOP)这样的附加服务可以作为利润长期增长的潜在杠杆。
不辜负“中国的特斯拉”的称号近期，一直不缺乏对电动汽车的炒作，但就蔚来而言，至少有一些是当之无愧的。随着新车型将于第四季度大幅增加，加上产能提升和一系列利润率调整，我们认为蔚来未来有很大的上行潜力。尽管最近的资本注入增加了所有权结构的复杂性，但在我们看来，现金就是现金，而强化的资产负债表，以及国家支持的存在，极大地降低了蔚来的风险。
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