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作者 | 长考
来源 | 格隆汇新股
数据支持 | 勾股大数据
新冠疫情全球蔓延，“在线教育”概念引爆市场，中概股的在线教育板块涨势喜人。截至2020年9月23日，年初至今，新东方在线累计涨幅95.16%、好未来累计涨幅52.93%、跟谁学累计涨幅383.07%。
今又一家在线教育企业即将登陆美股市场，这便是本文的主角--洪恩教育（IH.US）。很多80、90后应该对这家公司不陌生。二十多年前，洪恩教育推出了第一张电脑学习软件--《开天辟地》，教会了以千万计的国人使用电脑的方法，推动了电脑在中国的普及。
自2001年始，洪恩教育开始着力于幼儿教育市场开发。考虑到用户主要是3-8岁的孩子，公司的学习产品基本都将教育内容揉进互动游戏中，以提高孩子的学习兴趣。对比起其他同行业公司，洪恩教育的“游戏”基因更加明显。这跟创始人是分不开的——洪恩教育的创始人池宇峰同时是A股上市公司完美世界（002624.SZ）创始人、董事长。
2020年上半年，洪恩教育的付费用户数和MAU均在中国在线儿童教育娱乐提供商中排名第一。“在线教育行业细分领域龙头”，这个称号的含金量有多大？
内容研发是王牌
本世纪之初，国内互联网仍不发达，洪恩教育以点读笔等辅助教学类硬件设施切入儿童教育领域。随着移动互联网浪潮兴起，洪恩教育开始以移动端学习APP抢占儿童教育市场。因此，目前公司主营业务分为线上线下两部分：1、前者为互动式自主学习APP；2、后者包括课程教材和点读笔等学习材料和智能设备。
其中，线上学习APP包含六款产品：洪恩识字、洪恩故事、洪恩数学、洪恩双语绘本、洪恩儿童英语、洪恩拼音拼读，主要通过向C端用户收取高级内容的订阅费用盈利，以洪恩识字为例，用户需购买APP内附带的识字包帮助孩子获得识字、造句等能力。线下业务主要是面向B端的幼儿园和课外辅导中心销售点读笔、课程教材等。
洪恩教育已经从线下转型为线上。据招股书披露，2018年、2019年、2020年上半年线上学习服务收入分别为2201万元、1.07亿元、1.52亿元，占总收入比例分别为16.69%、49.12%、82.20%。而线下业务早在疫情影响之前，就表现出增长停滞，2019年线下学习资料和设备收入增长仅1.27%。这表明了洪恩已经从一家硬件公司转型为在线教育企业。
（数据来源：招股书，格隆汇新股整理）
在线教育行业普遍存在重营销而轻研发的情况。以行业龙头企业跟谁学为例，其2018年、2019年、2020年上半年的研发费用占总收入比例分别为18.64%、10.03%、8.12%；同期的营销费用占总收入比例分别为30.58%、49.20%、73%。可见，在线教育行业的互联网属性极重，重在烧钱引流扩大规模，以期待后期形成规模优势提高议价能力，多数在线教育企业均选择这条路。
但洪恩教育却反其道而行之，极为看重研发投入。据招股书披露，2018年及2019年公司研发费用支出分别为5210万元、1.7亿元，占总营收比例分别为39.5%、77.8%，均高于同期的营销费用所占比例16.7%、24.6%。另外，公司目前630名员工中有72%是研发技术人员。
营销固然重要，但教育这门生意的内核是内容，而优质的内容需要不断的研发投入去改进完善。用户得到好的教学体验和成果，公司会得到好的口碑，从而获得大量的自然流量。同时，较低的营销费用可以让公司有更多资源倾斜到产品的打磨上，实现正向循环。
洪恩教育MAU从2018年的140万增长到2019年370万，后在2020年上半年增长到1030万。在赛道弱于K12赛道的前提下，与猿辅导、跟谁学等K12代表公司的月活同处于千万级别。洪恩2016年推出洪恩识字这款APP才转型线上业务，2018年开始商业化，目前取得的成绩也初步验证了其“以产品驱动增长”的逻辑。
（数据来源：招股书，格隆汇新股整理）
业绩增速较快，但空间恐受限制
洪恩教育主要产品属于儿童寓教于乐型产品。中国该市场规模已从2015年的人民币99亿元增至2019年的人民币369亿元，复合年增长率为38.9％，增速较快。
（数据来源：招股书）
趁着行业高速发展的红利，洪恩教育的线上业务也得以快速发展。尤其在疫情催化下，2020年上半年同比增长近3倍。
洪恩教育营收不仅在过去三年实现了高速增长，而且其未来营收增长也是大概率事件。洪恩教育线上业务营收主要为两类订阅费：基于时间的高级内容订阅套餐、基于内容的订阅包。前者确认收入需要按照时限分摊订阅费用，会造成大量的递延收入，表内会形成高额的流动负债；后者是当期确认收入的一次性买卖。据招股书披露，递延收入从2018年的2815万元增长到2019年的7183万元，于2020年上半年达到1.83亿元，占当期总营业收入比例分别为21.35%、32.85%、98.66%。稳步增长的递延收入提高了洪恩教育未来营收的确定性。
营收的高速增长，带来利润端持续改善。据招股书披露，2018年、2019年公司净利润分别为-1760万元、-2.76亿元、564万元。其中2019年大幅亏损主要由于公司实施了股权激励政策，费用达到2.71亿元，因此经调整后当期净利润应为-500万元。公司于2018年才开始商业化，不到三年时间就打破了行业整体增收不增利的怪圈，主要由于其本身产品的可复制性极强，不像很多线上课程非常依赖个别名师，因此，只要洪恩的规模不断扩大，随着单位成本的摊薄，盈利也会随之增长。
值得注意的是，虽然洪恩教育业绩增长确定性较高，但其本身增长空间有限。对于所有儿童类APP来说，产品使用者和付费者角色分离，作为使用者的儿童尚处于身体发育阶段，而作为付费者的父母通常对于孩子使用电子产品的时间有所顾虑，导致单位用户使用时间有限，整体的想象空间会受到限制。虽然，洪恩教育也意识到了问题所在，已经开始着手准备将产品线扩充覆盖8-12岁儿童市场，以提高用户的终身价值，但是，新产品目前还未推出，难以保证其战略扩张的可行性。
另外，新产品扩充是否能真正打开想像空间仍有待检验。目前，洪恩教育80%的学习服务收入来自于洪恩识字这款APP，对于8-12岁的儿童来说，已经过了识字阶段，主要面向语文、数学、英语等传统大类学科，洪恩的新产品能否解决这类需求，仍是未知之数。
结语
洪恩教育无疑身处于高景气赛道，独特的产品驱动增长之路也已经初步走通，但由于商业化时间较短，未来能否持续保持增长还需要看新产品的市场反馈。
从打新角度来看，美股近期市场热情较高，洪恩教育成长性占优，后续可持续关注。
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