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作者：倡歌
来源：首条财经——首财研究院
低调，是巨鳄身上的迷彩。
这句话，用来形容吴志刚再贴切不过。作为市值近400亿的桃李面包创始人，其低调得仿佛空气一般。没有媒体采访，没有名人圈的富丽堂皇，甚至网上也难搜其照片。
但在资本市场，吴志刚乃至吴氏家族又是另面人设，频频豪横的减持动作，显得强彪高调
聚焦桃李面包，面包第一股的光环背后，身姿不乏窘态：子公司亏损、业绩增速下降、扩张遇阻、竞品强势入局。这个面包大王价值成色几何呢？
01
17家子公司亏损 线上错失VS 创新敏锐性
回顾大王养成记，不乏故事性。
1995年的面包市场，面包房是新鲜领导者，批发模式主要做长保质期的糕饼产品。因渠道受限，商超零售端根本买不到足够新鲜的面包。
吴志刚抓住此痛点，直接将桃李的产品保质期砍到5-7天，突破面包房终端与长保新鲜限制。并通过“中央厨房+批发”模式，以产定销，让运营与生产链条变轻变精，从而实现快速扩张，一跃成为行业领头羊，市场份额高达10%。
2015年12月，桃李面包成功A股上市，成为面包第一股。
2015到2019年，桃李面包营收25.6亿元、33.1亿元、40.8亿元、48.3亿元、56.44亿元。
2019年8月12日，桃李面包总市值突破300亿元。截止2019年31日其股价41.44亿元，相比13.76元的发行价，涨幅超3倍。
遗憾的是，这份光鲜在2020年遭遇挑战。
8月19日,桃李面包发布2020年半年报：营收27.39亿元,同比增长7.08%；净利润4.18亿元，同比增长37.54%。
疫情冲击下，双增半年报算得靓丽。
然细品，即出端倪。收入增长与促销费用降低、国家财务扶持等有关。且为“更公允反应公司的盈利状况”，桃李将厂房折旧期从20年变成40年，设备折旧期从10年变成20年，净利自然变得好看。
换言之，这份双增业绩的质量成色有待考量。
再看渠道，虽然桃李面包加大华东、华南市场布局，但37家子公司中仍有17家亏损，上海地区亏损最严重。
拉长维度，也有隐患。相比营收持续高增，净利增速起伏较大。2016年-2019年，归母净利润分别为4.36亿元、5.13亿元、6.42亿元和6.83亿元，上涨25.53%、17.85%、25.11%和6.42%。2019年个位数增速，创下近年新低。
对于净利增速低于营业增速，桃李面包表示是加大新开发市场的费用投入导致。
更直白些，与渠道扩张、行业竞争不无关系。
先说渠道扩张。2013年12月桃李面包大概只有5万多个销售终端，截至2020年6月30日，这个数字超26万，7年时间数量翻了5倍，增速可谓彪悍。
尴尬的是，桃李面包仍主要依赖东北市场。2020年半年报显示，东北地区以12.7亿的营收，占比46.25%，贡献近半壁江山。华北及华东地区市场则分别为24.54%和20.88%。
华南地区渠道布局一直不佳，这或是影响利润增长的重要因素。2020年上半年该地区营收2.03亿元，营收比重仅7.43%。
自2015年上市后，桃李面包借势资本大举南下扩张，但效果并不算好。
桃李注册的20个地区子公司，除根据地沈阳公司外，2019年全部亏损。其中武汉市场亏损1297.44万元，福建市场亏损超千万。曾经盈利的上海市场，近两年也开始亏损，且额度拉大。
何以至此呢？
错失线上渠道机会，应是一个教训。在线上渠道凶猛、线下新零售革命、渠道碎片化的大趋势下，大润发、家乐福、麦德龙、百佳等传统商超风头不再，桃李面包开拓不佳与此不无关系。
从此看，曾经创新取胜的桃李面包，还有多少创新敏锐性？是否该有更强悍的革新思维、更高效的力变动作呢？
集中区域市场深耕，错过全国性品牌投放的最佳窗口期，导致空白市场对桃李认知偏低。从0开建知名度、美誉度，自然需要时间沉淀、口碑打磨。
问题在于，桃李面包并没有多少腾挪时间。
02
美焙辰低价血拼桃李品控取舍
市场竞争，已经白热化。
桃李“示范效应”下，国内外巨头纷纷入场。
全球第一大烘焙巨头宾堡，2018年收购曼可顿后，已一跃成为中国仅次于桃李的第二大面包供应商。早在1945年，宾堡就采用了“中央工厂+批发”模式，是千亿营收的行业巨头。
另一边，中国最大的本土食品企业达利，也进入“早餐争夺战”。2018年发布短保品牌美焙辰，还意味深长地选择了总部福建与桃李大后方东北两地首发。
“战役”愈演愈烈，面包江湖酝酿洗牌。
细观美焙辰，其短保面包产品正向对标桃李，包括五5个系列28款产品、陆续全国范围内铺市。
直接竞争即价格战。美焙辰定价低于桃李，以吐司产品为例，400g面包买桃李需12元，买美焙辰则只需9.9元。且促销攻势更凶猛，买一赠一的活动经常出现。
没办法，桃李只能迎战。促销战之激烈，在财报上体现明显。
2019年，桃李销售费用高达12.28亿元，销售费用率21.76%，2015年仅14.04%。
这显然，也是一场持久战。专家表示，达利对短保面包的筹备由来已久，其花费1年多的时间实现生产线、销售队伍、经销商体系逐步从长保到中保再到短保的过渡，并重金进行产能布局和品牌宣传。综合实力不占优的桃李面包，应战并不轻松。
作为工业生产的快消产品，面包品牌方拼的就是产量大、半径短、周转快。作为国内休闲食品业巨头，达利的竞争优势得天独厚。
自上市之后，美焙辰全国28家公司已全部启动，核心市场经销商布局完成，产能随着销售规模上升不断释放，终端日配比率、返货率等各项关键指标也不断优化。
不过，美焙辰也有硬伤：目前尚未实现盈利。
但这似乎并未影响其布局决心。
相比桃李南方市场的开拓受阻，美焙辰在其大本营东北市场表现强悍。比如靠着“买一送一”等促销手段，在市场上频刷存在感。
对此，桃李面包的策略是渠道下沉，以此回避正面竞争。通过放宽信用期等刺激经销商策略开辟新市场。
客观而言，这不失为一条破题路径。不过，也有观点指出，需警惕大幅应收、应付增加，给数据造假提供空间。
根本而言，渠道铺设只是一方面，作为快消食品，高性价比、高品质口碑，才是企业常青的根源所在。
浏览黑猫投诉，关于桃李面包相关投诉有12条，其中就有11条反馈面包中有虫子、金属丝之类异物，1条为过保质期产品。
食安无小事，作为企业红线问题，不容半点马虎。梳理舆论表现，桃李面包上市后没有较大的负面新闻，曝光多在IPO之前。
2010年，辽宁电视台《生活导报》栏目曝光：桃李面包过期回收重新贴日期；
2012年9月，《沈阳晚报》报道：“桃李牌”吉士馅铜锣烧保质期内发霉；
2013年6月，华商晨报报道：桃李鸡腿汉堡吃了一半发现长绿毛。
可见，作为上市公司，桃李面包综合品控能力有不少进步。但梳理黑猫投诉，投诉均为近期，这也预示着桃李仍有问题漏洞，毕竟攻城略地也好、竞争血拼也罢，产品力是根基。
03
豪横套现 面包家族管理利弊
个中取舍，当家人的分量自然很重。
只是，又有多少心思呢。
9月3日，桃李面包发布公告：公司实控人吴学东、盛雅莉及其视为一致行动人盛龙于2020年9月2日、2020年9月3日通过大宗交易方式合计减持公司股份1222万股，占公司总股本的1.85%。
桃李面包为典型的家族企业，吴学群、盛雅莉、吴学亮、吴学东、盛龙互为亲属关系。
掐指算来，这已是2019年10月以来吴氏家族的第13次减持套现。
隔三差五的减持行为，已让不少投资者麻木。
实际上，2018年12月底上市满三年解禁后，吴志刚家族便开始持续减持套现。2019年初，84岁吴志刚退休，公司业绩增速放缓，减持活动更加密集。
有媒体计算，短短两年多时间吴氏家族发行可转债并减持，合计套现约29.02亿元。
毫无疑问，频繁大力度减持套现，是透支投资者信任信心、无益企业稳定发展的行为。
桃李面包曾回应股东：公司控股股东吴志刚和盛雅莉已属高龄，因个人生活需求而减持公司股份，其余亲属因个人资金需求而减持，并不存在对公司发展信心不足的原因。
这个说辞，能平复多少舆论质疑呢？有网友调侃，这位80多岁的老爷子到底过的什么生活，需要这么多钱？
值得注意的是，在业绩不佳的2019年报发出（2020年4月）前，上述减持也“恰巧”般完成了。
另一方面，虽然豪横减持，但吴志刚家族持股比例仍超67%，拥有绝对控制权。
回望2015年，桃李登陆上交所时，桃李面包家族企业特征是一大争议点。除吴志刚和盛雅莉夫妻，及其子吴学东、吴学群和吴学亮五口，其直系、旁系亲属也纷纷参与公司经营。
招股书显示，其136名股东均为自然人，实控人为吴学群、吴学亮、吴志刚、盛雅莉和吴学东，合计持股35045.16万股，占本次发行前股本总额的86.51%。
而上市之前，桃李面包就“不差钱”，资产负债率逐年递减。公司2013、2012和2011年年末的资产负债率（合并口径）分别为13.48%、17.06%和27.63%，账面货币资金余额分别是1.73亿、1.38亿和0.92亿。上市后，市值直上青云。
客观而言，抛开情理，减持套现不管多频繁，只要合法合规也是其自由。
相比之下，这种家族管理更引人担忧。
家族企业优点，在企业初创时期显而易见，可有效降低管理成本，集中力量办事，助力企业发展。但随着企业壮大，尤其是上市之后，弊病则会逐步凸显。除了利益纷争，决策集中僵化、上升渠道受限，或导致难吸引和留住优秀人才。个中利弊，值得深思。
04
创业与守业 能否保住王冠？
不过，这些不影响吴志刚的传奇色彩。
作为一名教师，60岁退休创业卖面包，给家里赚了百亿级财富，能力之强悍值得肯定。
2019年4月，84岁的吴志刚正式从桃李面包退休。小儿子吴学亮与次子吴学群作为搭档接班，分任董事长、总经理。
虽然两人也是创业元老、管理经验超20年，但这个接力棒并不好接。这从桃李面包的上述业绩表现中可见端倪。
创业容易守业难。面对上述困境，没有壮士断腕的二创决心、精准创新的策略，打开局面或许很难。
好在，这个面包赛道依然优质。西部证券数据显示，2004-2019年我国面包行业复合年均增长率约11%，短保面包行业增速或更高，截止2019年短保面包行业规模约260亿。预计未来十年还有3-4倍空间。
前景依旧广阔。问题在于，吴学亮、吴学群能否抓住机遇、保住面包王冠。
可以肯定的是，大市场也意味着大竞争。伴随消费升级及新兴人群崛起，面包业也须持续多维创新、高频迭代。如一味守城、缺乏敏感创新、醉心套现短利，再好的牌面也会打烂。
能否薪火相传、开创桃李新局面，首条财经将持续关注。
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