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作者：Azure
2020年7月10日，绿城管理(09979.HK)上市了。
上市当天，绿城管理发售价为2.5港元/股，不过上市后两天，股价分别上涨30%和28.62%，甚至最高曾达到4.35港元/股，连带着绿城中国(03900.HK)的股价也“翻了身”，在绿城管理上市当天，绿城中国涨13.05%，可以说，资本市场给了这个“初到者”相当大的“面子”。
绿城管理的上市颇受资本市场的关注，一方面，其背负着中国“代建第一股”的光环，这不仅是第一个上市，市场规模也是第一，另一方面，绿城管理成功上市后，其将成为绿城系继绿城中国和绿城服务(02869.HK)之后的第三个上市平台。
然而，这就说明绿城管理取得了成功，其“轻资产”的故事被资本市场所认可了吗？
“绿城管理”的传说
在房地产圈，“绿城管理” 是一个另类。
“绿城管理”不同于一般的房地产开发公司，其主要业务为代建，绿城管理不需要为项目投入大量的财务资源，而只负责土地收购成本及物业建造成本，在一定程度上不仅规避了房地产行业高负债的通病，而且还因该“轻资产”模式在业内备受追捧，曾成为一个”传说“。
房地产圈又为何如此追捧“绿城管理”呢？
这又跟房地产行业的一个通病有关——即传统的房地产模式通常负债率较高，因而这些房地产企业不得不通过高周转模式降低成本，于是这就造成房地产质量问题被人诟病，同时，也造成房地产企业资金紧张，因受资本的制约而毛利率不高，进而导致资本市场对于地产股总体而言是低估的。
“绿城管理”则完全打破了这个模式。
“绿城管理”虽属于房地产行业，但是轻资产运营模式让其发展充满了想象空间，至少从市盈率来看，绿城管理比绿城中国的投资价值还要高，数据显示，绿城中国市盈率为7.75，而绿城管理的市盈率为18.91，超过前者两倍还多。
只是，这个故事讲起来虽然好听，却要接受资本市场的考验。
刚上市顺风上涨了两天，绿城管理的股价就持续四天下跌，此后还有较大波动，再未突破上市第二日4.35港元/股的高点，走势逐渐疲弱。
一切并不像看上去的那么简单。
比如，虽然是轻资产，然而，绿城管理也一样饱受“长期负债“之苦，这一点，与传统的房地产企业没有任何差别。
而且绿城管理严重依赖其母公司 “绿城中国”——绿城中国也同样是负债率高企——据其财报显示，从2017年至2019年，绿城中国的净负债率分别为46.4%、55.3%和63.2%，三年增长16.8个百分点，截至2019年底，绿城中国账面录得流动负债与非流动负债共2678.66亿元，其中，非流动负债共655.72亿元，占总负债的24.48%，流动负债共2022.94亿元，占总负债的75.52%，较2018年底同比增长35.37%。
与此同时，截至2019年底，绿城中国需一年内偿还的银行及其他借款为139.51亿元，而其三年内需偿还的借款为489.21亿元，占需偿还账面值的82.09%，从这个角度看，未来三年内，绿城中国都将背负不小的偿债压力。
另外，从银行拿钱的成本还在增加，2019年银行贷款平均实际利率为5.08%，较2018年上升0.1个百分点。2019年，绿城中国总利息开支为60.09亿元，较2018年的54.17亿元增长5.92亿元。
与走高的负债相对应的，是经营活动产生的现金流量常年为负，2017年至2019年，绿城中国经营活动产生的现金流量分别为-150.83亿元、-165.56亿元和-81.76亿元。同时，投资活动的现金缺口也在扩大，2019年流出额首超200亿元，而融资活动现金流入已连续三年在200亿元以上。
由此可见，尽管绿城管理想讲一个不一样的房地产故事，然而，在负债率与母公司绿城中国面前，绿城管理还是无奈的露出了素颜。
绿城中国分走绿城管理一半上市融资额
谈绿城管理，就绕不开绿城中国，作为绿城中国孵化的子公司，绿城管理上市的一个重要目的就是募资并且要给绿城中国使用。
绿城管理招股书显示，绿城管理拟通过上市募集款项净额约为11.45亿港元，将作如下用途：
1、约20.0%或2.29亿港元将用于透过内生式增长及对代建价值链下游上的经挑选业务进行战略收购拓展公司业务；
2、约14.5%或1.66亿港元将用于发展公司的商业资本代建；
3、约51.5%或5.902亿港元将用于向绿城中国偿还截至最后可行日期人民币5.4亿元的债务，其预期将于上市日期结清；
4、约4.0%或0.454亿港元将用作开发公司的生态圈，其将作为一个整合全面服务的平台经营，服务均由优质物业开发供货商所提供；
5、约10.0%或1.145亿港元将用于营运资金、营销及其他一般公司用途。
其中，将募资51.5%的资金用于向绿城中国偿还债务令人不得不感叹，二者之间果然“血浓于水”。
而且，作为绿城管理的母公司，绿城中国在过去三年的发展并不那么好。
公开资料显示，在2018年实现43.74%的收入增速过后，2019年绿城中国的收入增速仅为2.14%。
2020年，绿城中国的业绩情况依然不乐观。
据2020年7月3日绿城中国最新披露的业绩显示，2020年上半年，绿城共取得合约销售面积265万平方米，合约销售金额661亿元，半年过去，绿城中国仅完成全年2500亿元的目标的26.44%——在2019年业绩说明会上，绿城中国曾将2020年的销售目标定为2500亿元，并称能够大概率完成全年目标。
那么，绿城管理发展情况如何呢？
客观而言，在中国代建这一行业，绿城管理的确属于行业龙头——绿城管理的收入主要来自商业代建、政府代建和其他服务，占比最大的是商业代建，连续三年保持在70%，约占大约代价市场30.3%的市场份额，超出第二名一倍有余；以收入计的话，绿城管理虽依然稳居第一，但市场份额仅为22.0%，据其财报显示，从2017年至2019年，绿城管理收入分别为10.16亿元、14.81亿元和19.94亿元，同比增幅分别为45.77%和34.64%，年内利润分别为2.63亿元、3.65亿元和3.71亿元，同比增幅分别为38.78%和1.64%。
除了收入增速下滑明显，绿城管理的毛利率也一路走低。
对此，绿城管理将毛利率的减少解释为“由于透过与业务合作伙伴合作的商业代建的快速发展”，而这一模式需要向合作伙伴支付特定百分比的管理费——据绿城管理财报显示，2017年之2019年，绿城管理的服务成本分别为0.75亿元、3.12亿元及6.90亿元，分别占收入的7.4%、21.1%和34.6%，主要就是支付给代建业务伙伴的管理费。
同期绿城管理透过与业务伙伴合作自商业代建分别产生收入1.20亿元、3.83亿元和6.76亿元，占总收入的11.8%、25.8%和33.9%，如果这一业务模式继续增长，不出意外的话，毛利率还会持续走低，绿城管理明知毛利缩水的原因却无力改变，这让绿城管理的持续发展令人担忧。
另外，绿城管理代建项目的所有收入一般须耗时五到六年，项目拥有人拖欠应收款项及进度款也会导致绿城管理其他业务可用营运资金减少，2017年至2019年，绿城管理贸易应收款项减信贷亏损拨备分别为1.02亿元、0.78亿元和1.38亿元。
此外，值得一提的是，近年来，关于绿城管理代建项目的报道不断——这是因为大型房企对代建业务需求小，为了保证品质都是自建，而绿城管理为其提供代建服务的多是中小房地产企业，然而在实际情况中，许多中小房企在请绿城管理代建后，销售时直接“挂名”绿城，以绿城的招牌直接进行售卖，这让消费者误以为是绿城开发的房子。
然而，中小房企往往抗风险能力较弱，纠纷不断，资金链断裂的情况并不少见，这些挂了绿城名的项目出事后，绿城管理虽然抽身于无形，但是对绿城品牌的影响确实是不可逆的。
虽然绿城管理走出了另外一条“轻资产”的模式，然而，在“轻资产”模式下的副作用也开始显现，这令人不得不反思，这种“轻资产”模式到底能够在房地产行业走多久。
如果轻资产的运营模式能闯出一片天，绿城中国或许能从高负债中歇一口气。
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