提示：本文共有 2975 个字，阅读大概需要 6 分钟。
重磅预报！见闻连线第八期来了~本周五（3月27日）明晚八点-九点，全球风险溢价指数配置专家潘錡宝将做客见闻直播间，跟大家聊聊风险平价策略，看看风险平价到底在这次的海外市场震荡中起到了怎样的作用。
潘錡宝在上周也参加了蜂巢基金举办的双周汇线上直播，下文是活动内容纪要，感兴趣的朋友可以一睹为先。
风险平价怎么了？
如何理解风险平价？
风险平价模型的两个前提假设：
假设条件1:
股票和债券（主要是国债）长期能战胜无风险收益（一般指短期国债利率或隔夜回购利率），所以股指和国债滚动期货合约长期有正回报，故股指和国债的长期收益（年度回报率）为正相关，所有资产只做多，不做空；这个假设是风险平价长期盈利的逻辑。
假设条件2：
各发达国家的央行货币政策90年代开始已经从数量型向价格型转移，若该国并不存在潜在的信用危机（如意大利），那么该国的股指和国债的短期收益（日度收益率）为负相关；这个假设是模型表现更优的逻辑，也就是风险平价模型会比传统的股债60/40的投资组合表现更好。
资产选择：
桥水根据增长和通胀的宏观逻辑分为四个象限，我们则简化成两个象限:风险资产与避险资产，主要为股票和国债，市场正常情况下表现为短期收益负相关。风险平价会考虑资产间的相关性，由于股债相关性较低，为简化讨论，我们假设股债相关性为0，这个时候的模型为波动率平价模型（相关性不如波动率稳定，所以风险平价模型在低相关性资产的投资组合应用中不如波动率平价模型稳定）。
例如：
美股和美债，如波动率分别为16%和4%，则对应仓位配比为1:4，即 20%股80%债（类似二级债基仓位配比）；如无杠杆情况下嫌弃收益率太低，则可在保持仓位比例的情况下通过期货或者回购市场放杠杆来提升投资组合收益。
目标波动率机制：
假设投资组合目标波动率为10%；会产生两个效果：
1.如果过去1个月整个投资组合实际波动率由于市场波动过大提升到20%，模型会要求降低整个投资组合的杠杆，砍掉一半的仓位。
2. 如果投资组合净资产从100元下降到80元，且投资组合是带杠杆的，为了保持仓位比例不变，那么整个投资组合需要减仓；比如投资组合本金（净资产）为100元，再从市场上借了100元买入200元的资产。资产下跌10%，结果总资产从200元降到了180元，那么投资组合的净资产则从100元下降到80元，由于杠杆的作用净资产下跌的比市场更快，必须要砍仓来维持目前的仓位比例。
风险平价在本次过程中所起到的作用？
1. 第一个故事：
疫情影响----避险情绪----避险资产大涨（大量资金涌入黄金和美债，美债收益率急速下行，同时高收益债利差急速拉宽，外汇市场传统的FX Carry Trade借入低息货币（日元欧元）买入高息货币（美元）开始unwind，涌入到避险货币（买入日元和瑞郎等），美元指数下跌）。美债的波动大幅增加，做市商对于非活跃国债现券的买卖报价也变得非常宽，买卖价差达到2%甚至更高，off-the-run国债基本丧失了流动性。在国债现券/国债ETF/国债期货市场之间进行相对价值套利的对冲基金由于套利的摩擦成本太高导致其不得不反向平仓出局，从而进一步拉宽了国债ETF与现券之间的价差。套利机制在极端市场，特别是缺失流动性的情况下已经失效。这段时间的整体表现是黄金上涨，国债收益率下行，美元指数也在下行。
2. 第二个故事：
从3月9日股指第一次熔断开始，市场出现恐慌情绪，市场开始抛售资产持有美元，美元流动性吃紧。虽然美联储的资金投放到美资银行，美资银行也并不缺失流动性，但迫于各种监管的约束以及市场波动太大并没有在市场上大量融出美元。非美资的银行特别是日资和欧资银行由于本国货币资产收益过低，通常是借大量美元并买入大量美元资产，因此也存在大量美元负债。美元流动性收紧导致其不得不抛售前期盈利的资产（黄金和美债）来回补流动性，同时无论是银行间拆借利率libor还是回购利率repo都开始有一定程度的飙升。这个时候的表现是黄金触顶下跌，美债收益率触底反弹，除了美元以外的所有货币都遭遇抛售，美元指数上涨。
3. 风险平价和目标波动率机制对本次下跌有一定的推波助澜的作用：
期初美股跌，波动大，砍美股仓位，美债收益率下跌，波动大，砍债市仓位；整个过程中组合波动率也在变大，且后期净值在下跌（美股还在下跌，美债收益率触底反弹），根据目标波动率机制，一起砍股市和债市的仓位。当波动率维持高位，股债价格并无明显下跌，基本上就结束。目前看这类策略仓位基本减得差不多了，除非金融资产再进一步大幅下行。风险平价策略和目标波动率策略在整个过程中肯定起到了一定的影响，但肯定不是主导力量，本质还是流动性引起的恐慌性资产抛售。
当前的市场如何应对？后续怎么操作？
风险平价模型本质是做多股票和债券，所以当股票或债券跌（第1个假设条件被打破）或者股票和债券同时下跌（第一个和第二个假设条件同时被打破）的时候，这个模型会遭遇比较大的回撤。为此我们考虑分成几类不利于风险平价模型的情景来寻找改进整个投资组合的应对方案。
情景一
不利条件：
股票价格持续下跌；国债价格持续上涨。
历史事件：
2000年美国互联网泡沫；2008年美国金融危机。
应对方案：加入宏观领先指标/动量指标等动态减少下跌资产仓位，增加上涨资产仓位。
情景二
不利条件：
股票价格持续震荡；国债价格持续下跌。历史事件：
70年代美国石油危机导致恶性通胀。
应对方案：
考虑加入商品资产，并通过动量指标减少下跌资产仓位，增加上涨资产仓位；加入短期利率趋势跟踪策略或商品趋势跟踪策略。
情景三
不利条件：
国债价格急速下跌。
历史事件：
新兴市场国家（俄罗斯、土耳其等）发生信用危机，美元出逃导致本币急贬，央行为了保外汇提升短期利率，导致本国股债双杀。
应对方案：
国债利率由央行控制，一般不太会出现主动快速提升利率的情景（除了新兴市场保外汇这种特殊事件）；每隔一段时间评估底层资产涉及的各国的信用风险；降低新兴市场股债的配置权重。
情景四
不利条件：
股票价格急速下跌。
历史事件：
1987年10月19日美国黑色星期一；
2020年3月新冠病毒导致的全球股市暴跌。
应对方案：
股票价格急跌—VIX指数飙升—对冲尾部风险；传统long vol策略负carry太严重，等不到尾部风险发生就已经完蛋了；通过FX和商品构建delta的多空策略来形成对冲尾部风险的避险投资组合：如多避险货币（日元瑞郎）空商品货币（澳元加元）；商品一般会受尾部风险影响下跌进而影响商品货币；空新兴市场兑美元货币对（发生风险事件，美元相对新兴市场货币是避险货币）；多避险商品（黄金）空风险商品（能源和有色）。为避免无风险事件时避险投资组合的长期损失，可以考虑做一个短期的趋势跟踪系统来动态增加和减少避险投资组合的实际仓位；Long Gamma：SPX日内趋势跟踪策略；（法兴银行和摩根士丹利都有类似的策略指数，本次表现非常好）。
情景五
不利条件：
股票价格持续震荡；
国债价格持续震荡。
历史事件：
无特殊风险事件，但股债表现平平。
应对方案：加入多个低相关性的策略：如利率息差套利、商品配对反转、商品曲线套利、外汇价值反转等。
情景六
不利条件：
股票价格持续下跌；
国债收益率曲线持续倒挂
（国债期货无超额收益）。
历史事件：
金融市场或者资产管理行业可能会被终结。
应对方案： 行业都没了，只能坦然接受失败。
看到此处说明本文对你还是有帮助的，关于“海外熔断成“常态” 风险平价模型到底怎么了？”留言是大家的经验之谈相信也会对你有益，推荐继续阅读下面的相关内容，与本文相关度极高！
