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导读
树不修、长不直，人不教、不成才。一棵树苗需要勤加修剪，不然歪斜的根基会带来巨大隐患，枝叶越繁茂就越易被吹倒。这样的道理，放到资本市场同样受用，一些投资者往往只看到标的外在的枝繁叶茂，忽视了根基不稳的危机隐患，从而受伤不浅。
一定意义上说，有友食品、三只松鼠就像这样的大树，二者由小变大、急速生长，成为细分领域的领军者，受到资本垂青，一时风光无二。却终在上市前的临门一脚时，因粗放发展积累下的诸多问题站上舆论风口。
食安漏洞、三类股东、产品单一、经销商违规、产能与市场不符……，有友食品急需解决的问题还真不少。看来拿到核准批文，只是万里一步，种种乱象下，会对消费市场产生哪些影响，又有多少投资者买单呢？
作者：庄生
来源：铑财-铑财研究院
刚刚过去的3月15日，一场晚会牵动了万千目光。除了互金、医疗乱象，食品安全问题再引关注，大众震惊于“虾扯蛋”辣条、“美容土鸡蛋”，似乎忘记了另一个重大新闻。
同样是在3月15日晚间，证监会核准了有友食品的IPO批文。这意味着二度IPO的有友食品，终于夙愿即圆登陆A股市场。
不过颇具韵味的是，作为“泡椒凤爪第一股”，相比资本市场的顺风顺水，有友食品一些具象层面的问题点也颇为刺眼，比如监管层、媒体、公众最关注的食安问题。
敏感的食安问题
在人们的日常饮食中，味道如何还在其次，最重要的还是安全。
据财经网报道，2019年1月7日和2月25日，有网友相继在社交平台爆料称，在有友食品生产的泡椒凤爪里发现了黑色异物。正处上市关键期的有友食品，陷入了食品安全风波。
在包装食品中发现异物，看似是一件微不足道的小事。但对食品企业而言，却是一个红线问题。民以食为天，食品安全无论是对消费者还是投资者，都是最为敏感的话题。
以乳业为例，2008年几个奶农的违规行为，引发了行业的集体洗牌，更给了洋奶粉攻城略地的机会，消费者信心受到巨大打击，时至今日仍未完全恢复。2014年，百胜集团旗下部分企业的中国区原材料供应商使用变质原料，让其股价接连重挫，甚至引发了行业板块的持续震荡。
不夸张的说，食品安全是考量企业资本成长性的基本指标。
遗憾的是，在这一方面，有友食品并未达标。起码面对问题的态度就值得考量。
据有友食品方面回应：“该泡椒凤爪并无食品安全问题，公司已与上述消费者取得联系解决此事”。
有网友对此评论：在泡椒凤爪中出现黑色异物还算安全？难道只有吃坏了身体，才算食品安全问题吗？”
著名经济学家宋清辉对此表示：凤爪出现产品质量问题，意味着公司在质检方面存在不严谨现象，对公司其他类产品质量也会带来负面影响。
在专家和网友看来，有友食品的产品质量确实存在一定问题，即便其矢口否认，想必也无法堵住悠悠之口。
何况，这样的问题也早有先例。
早在2015年，有友食品的泡鱿鱼产品就因过氧化值超标，登上了广东省食药监局的“食品质量黑榜”。同年在重庆市食品安全监督抽检结果中，有友食品2014年10月13日批次80g/袋的卤香鸭掌，因大量使用食品添加剂(防腐剂)，致抽检结果不合格。
此后，有消费者陆续在社交平台爆料称，公司产品质量存在问题。有媒体统计，2016年至今，网友在新浪微博上投诉有友食品存在安全问题的帖子近40条。
显然，相比单一事件，这些潜在的二次发酵效应更值得资本市场考量。虽然有友食品已拿到批文，但食安问题无疑是其一颗长期暗雷，成为影响投资态度的一个重要因素。
毕竟二级市场是一面放大镜，在把企业价值放大的同时，也会将其存在的问题暴露在大众视野中。纵观零食市场，因食安而影响资本进程的企业并不少见，最为知名的便是三只松鼠。
三只松鼠前车之鉴
三只松鼠的食安问题已是老生常谈，也是当家人章燎原的心痛之事，2017年的IPO折戟就是源于此。
2017年8月15日，国家食品药品监督管理总局发布3批次食品不合格情况，三只松鼠登上“黑名单”，通告称三只松鼠天猫旗舰店在售的开心果产品霉菌值超标1.8倍，达到了70 CFU/g。而根据《食品安全国家标准 坚果与籽类食品》（GB 19300-2014）中规定，熟制坚果与籽类食品霉菌的最大限量值为25 CFU/g。
随后，三只松鼠发布声明中称，极可能是在产品出厂后因存储、运输条件下控制不当引起霉菌滋生，导致流通环节抽取样品不合格。
巧合的是，2017年3月，三只松鼠曾向证监会提交过IPO审核。不过，在2017年10月份，证监会网站显示三只松鼠IPO审核状态变更为“中止审查”，当时的中止是三只松鼠主动提出的，给出的原因是“签字律师辞职”。
同年12月12日晚间，证监会发布补充公告，称发审委原定于12月13日召开发审会议审议三只松鼠首发事宜，但鉴于三只松鼠尚有相关事项需进一步核查，故取消对其审核。
不少媒体认为证监会所指“相关事项进一步核查”，即为食品安全问题。
据三只松鼠招股书显示，2016年7月至2017年6月，三只松鼠因产品保质期标注与食品安全标准不符、产品不符合食品安全标准等问题，先后被7名消费者起诉，涉及产品包括卤藕、雪菊、冻干柠檬片、奶油味瓜子、和田骏枣、鱿鱼丝等。
老毛病又犯
值得注意的是，在2018年6月25日，证监会网站显示三只松鼠正进入IPO排队阶段，其审核状态显示为“预先披露更新”。这已是三只松鼠第三次进入IPO排队名单。
不过，值此关键时期，三只松鼠的“老毛病”又犯了。
据投资者报报道，近日三只松鼠被多位网友反映其干果食品发霉、出现虫子的消息。
安徽的刘女士表示“吃巴旦木吃出了超恶心的虫”。2019年2月，刘女士从三只松鼠天猫旗舰店购买了一箱手剥巴旦木（扁桃核），拆开第一袋就发现了一只虫子。
对此，网经社-电子商务研究中心特约研究员蒙慧欣表示：三只松鼠干果食品中吃出虫子，说明其在食品原材料的选取、加工等某一环节上出现不合规甚至是不达标的可能性，其食品安全性值得怀疑。
代工+贴牌模式
在蒙慧欣看来，三只松鼠大部分产品都是代工厂生产的，在此模式上虽弥补了自身产业链不完整的缺陷，但也因其过度依赖代工厂出现不少弊端，尤其是在食品安全把控上，如若三只松鼠没有做好供应商把控和产品出厂检测，甚至在选取代工厂不达标的情况下生产产品，一定程度上会加剧其产品出现食品安全问题的风险。
看来，三只松鼠频频出现食品安全问题的根本原因，是其使用代工+贴牌模式，无法对产品生产过程进行把控。
值得注意的是，据招股书显示，2015年，三只松鼠的营业收入为20.43亿元，净利润为897万元；2016年，营业收入为44.22亿元，净利润为2.36亿元；2017年1至6月份，营业收入为28.94亿元，净利润达到了2.4亿元。
从营利双收的数据中不难看出，三只松鼠并不缺钱，但其在盈利后，并未对存在的问题进行及时改正。过分依赖贴牌代工模式，让其赚到了钱，却失去了质量口碑，进而影响了资本进程，以至于发展速度落在了来伊份、盐津铺子等竞品的后面，究竟是得是失呢？
隐患之一：三类股东
同样的问题，也值得有友食品的思考。不过相比三只松鼠，影响有友资本态度的因素显然还要更复杂些。
对于投资者来说，最为重要的就是回报率。仔细梳理之下，有友食品目前存在的四大隐患，让其资本前景扑朔迷离。
首先是敏感的三类股东问题。
据有友食品招股书显示，公司原有股东之外的392名股东中包含超过30户的契约型基金、资产管理计划和信托计划等“三类股东”，如深圳久久益资产管理有限公司-久久益1号增强型新三板做市指数基金持股34000股，再如上海小村资产管理以上公司—小村创新新三板私募投资基金持股1000股。
所谓“三类股东”，是指信托计划、契约型基金和资产管理计划。
业内普遍认为这三类股东股权不清晰，出资人和资金来源很难穿透核查，可能存在股份代持、关联方持股、规避限售等问题，也可能因兑现期或收益权转让等问题，导致被投资公司股权不稳定，因此很难通过IPO审查。
监管层“三类股东”可能存在层层嵌套和高杠杆等问题也十分关注。
新三板挂牌企业申请IPO时存在“三类股东”时，有四条监管政策，其中一条是对所有“三类股东”做穿透式披露，对存在高杠杆结构化产品和层层嵌套的“三类股东”产品从严监管，要求整改，以源头上防范利益输送行为，防控潜在风险。
在此方面遇阻的企业不在少数。
例如2018年7月中旬，亿童文教因11户“三类股东”问题终止IPO。之前的6月份，IPO被否的波斯科技也存在20户的“三类股东”。
影响长远
值得强调的是，同样存在“三类股东”风险的有友食品虽成功过会，但影响远未结束。
香颂资本执行董事沈萌表示，“三类股东”不得IPO是有明文规定的，但也有文灿股份、芯能科技、科顺防水等企业过会的先例，表明含有“三类股东”能够过会是因为做了相应措施。但因“三类股东”没有实际控制人，因此有友食品发展前景将存在不确定性。
资本隐患之二：产品单一
除了企业治理架构问题，将目光拉到业务端，从产品结构来看，产品单一的风险也值得投资者考量。
从历史来看，早在2015年12月，有友食品曾冲击IPO。中国食品产业分析师朱丹蓬表示，有友食品首次IPO失败的原因在于产品单一，同时又存在食品安全风险。
对此，为摆脱“凤爪”标签，有友食品一直在寻求多元化，先后推出卤香火鸡翅、豆干、花生、泡椒竹笋等产品，从市场表现来看，消费者对新增产品的接受度较差，数据不尽人意。
数据是最直观的表现，招股书显示，有友食品招股书及2017年年报数据显示，2014–2017年，其泡椒凤爪实现销售收入分别为6.45亿元、5.75亿元、6.30亿元及7.83亿元，占公司相应期间主营业务收入的比例分别达73.56%、76.63%、76.62%及79.13%，对公司盈利能力具有重大影响。而卤香火鸡翅等新增业务合计实现营业收入，不及总营收的三成。
看来，有友食品并未进行有效的多元化布局。
竞品的强势入局
中国食品产业分析师朱丹蓬认为，从食品行业上市企业来看，产品过于单一是致命问题。以香飘飘为例，2018年上半年，香飘飘实现营业收入8.7亿元，同比增长55.38%；实现归属于母公司股东的净利润为亏损5458.6万元，同比下滑78.92%。究其原因就是由于产品单一，在淡季中奶茶业绩下滑，导致整个企业业绩大减。
可见，产品单一对企业的资本表现有严重的利空作用。
这也是监管层十分关注的问题，证监会发审委的反馈意见中，要求有友食品说明公司产品结构较为单一、泡椒凤爪类收入占比高达75%的原因，以及是否存在改善前收入对单一产品较为依赖的具体措施或计划。
长期来看，由于泡椒凤爪本身不易形成壁垒，一旦入局者增多，行业竞争加剧，有友食品业绩会受到一定影响。
其在招股书中也坦诚表示，公司泡椒凤爪的优势行业地位为公司在品牌、声誉、竞争力等方面带来了明显的规模效应，但从公司长远发展考虑，这种较为单一的产品结构使公司面临一定的经营风险。
短期来看，产品单一也不利于有友食品出现业绩爆点。中国食品产业分析师朱丹蓬认为，“有友食品仅依靠泡椒凤爪难以实现业绩突破，需要投入大量资金提升产品品质。
实际上，问题已经在显现恶化，变局来自于新兴竞品的崛起。
数据显示，目前我国生产泡椒凤爪等泡卤休闲食品的企业数量超过600家。随着百草味、良品铺子、三只松鼠、来伊份等知名品牌加入，有友食品的市场优势能否持续保持、又能保持多久呢？
以其最强竞品百草味作比，据财经网报道，搜索淘宝的泡椒凤爪，有友食品以1.5万人收货占据销量榜首，百草味紧随其后。虽然百草味收货总人数不及有友食品，但百草味的月销订单比有友食品高出了705笔。铑财3月26日在京东商城搜索泡椒凤爪，其旗舰店的用户评论达到3.1万条，好评2.8万条；而百草园旗舰店的用户评论为21万条，好评为20万条。简单对比之下，有友食品在泡椒凤爪界的霸主地位也面临不小挑战。
尴尬的多元化
更为重要的是，产品单一容易让企业缺乏创新性。营销专家路胜贞表示，有友食品的泡椒凤爪较为知名，是市场选择和企业产品长期逆淘汰的结果，但当产品销量占总营收超过70%时，增加了企业对单品过于依赖的风险。从数据来看，有友食品的创新难度越来越大，突破“依赖症”的时间也会拉长。
专家的观点有着足够的数据支撑。数据显示，有友食品在研发投入也明显低于同行业，均不足1％。招股书数据显示，2014–2017年1–6月份，有友食品研发投入分别约为153.38万元、100.72万元、278.19万元、143.46万元，占当年营收比例分别为0.17％、0.15％、0.34％、0.29％。
虽然有友食品也注意到这一点，并向多元化发力，但收效甚微。
有友食品招股书显示，2016年卤香火鸡翅、豆制品、花生以及竹笋在当期营业收入中的占比分别为6.6%、2.17%、2.08%以及4.14%；2017年上述食品在当期营业收入中的占比则分别为5.51%、1.97%、1.85%以及3.59%，均处于下滑态势。
而在2019年1月16日，有友食品董事长鹿有忠宣布进口西班牙猪背皮，并同时进军火锅原材料市场。但并不被看好。
著名经济学家宋清辉表示：“目前，火锅原材料市场竞争很激烈，看不出有友食品进军火锅原材料市场有什么显著优势，在主业产品质量都出现问题的情况下，进军火锅原材料市场并不明智，可能会带来较大的经营风险。”
投资者需要认清的是，一款产品打天下的时代已经过去，对于强C端的企业来说，在募集资金后，围绕核心产品进行向外延伸，逐渐形成多元化布局才是应有之义，也是其投资价值所在。
隐患之三：经销商违规质疑
梳理完产品结构，再来看经销商问题就会好理解很多。
产品端的弱势地位，注定有友在渠道建设上硬气不到哪去。相应标准尺度的一再宽松，也埋下了隐患的种子。
据媒体报道，有知情人士透露，2013年至2017年上半年，有友食品第一大客户为扎基西路金锣合鑫商行，但该客户并没有食品经营许可证。同时，公司在2012-2014年期间的第五大客户绵阳城区群星副食批发部、2014-2017年上半年期间前五大客户中的双流区鑫未食品经营部，也均未取得食品经营许可证。
稍有常识的投资者必然清楚，根据《中华人民共和国食品安全法》，食品经销商应当依法取得食品经营许可。
值得注意的是，这已不是有友食品第一次陷入经销商风波。
早在2015年有友食品首次申报IPO时，就有媒体对公司第一大客户的注册时间存疑。扎基西路金锣合鑫商行注册于2014年5月28日，核准日期是2015年3月4日。2014年年报显示，该商行从业人数为4人，注册资金为10万元。但奇怪的是，在扎基西路金锣合鑫商行成立的前一年，即2013年，其却以3458.41万元的采购额成了有友食品的第一大客户。
对此，中国食品产业分析师朱丹蓬表示，若有友食品经销商涉嫌无食品经营许可证情况属实，说明有友食品在运营管理上存在短板，在经销商管理方面更是有待加强。
专家的话不无道理，只是有友食品的经管力度有多大、底气有多足呢？
数据显示，有友食品经销商的销售比率达到了95%以上，网上直销模式仅占收入的5%左右，也就是说，有友食品的命脉，掌握在经销商手中。
渠道致胜、终端为王，显然这是有友食品的最大问题所在，也是影响其成长性的最大不确定因素。
中国经济传媒协会金融与产业研究院院长柴永强表示，从长远来看，快消类的企业在进入资本市场后，无论是产品结构还是发展模式都应及时升级，在新零售的风口下，单纯的线上或线下营销都不足以征服投资者。有友食品过于依赖线下，可能限制自身线上营销的发展，这一点十分关键。
上述专家的观点，值得投资者参考。更为重要的是，目前背景下，如果产能扩大，有友食品的经销商是否会“消化不良”，导致压货现象，从而影响业绩，也是投资者最为关注的事情。
隐患之四：产能与市场不符
有友食品招股书显示，此次募集的资金中有3.19亿元用作“有友食品产业园项目”。该产业园完全达产后将每年新增泡卤类休闲食品产能3.08万吨。而有友食品2014年-2016年产能均为3.1万吨，2017年上半年为1.8万吨，这意味着产业园达产后有友产能将扩大近1倍。
那么，以目前友有食品的经销渠道，在前者产能扩大后，是否会超负荷？从产销率来看，存在这种可能。
自2014年起，有友食品主要产品产销率逐年降低，2014年-2017年上半年泡椒凤爪产销率分别为101.84%、100.47%、99.92%、98.17%。
这是一个非常重要的指标，产销率低是个危险信号。对企业来说意味着有较多的产品卖不出去，大量库存积压会致营收降低，投入成本无法转变为收入和盈利，严重的会导致企业现金流的断裂。由此看来，有友食品产销率走低并非利好之事。
值得注意的是，有友食品产能利用率也呈下降趋势。2014年-2017上半年，产能利用率分别为92.83%、81.27%、87.75%、88.9%。
产能利用率同样值得参考，它直接关系到企业生产成本高低，是衡量企业发挥生产能力程度的重要参考。显然，产能利用率低，单位产品的固定成本就相对高。产能利用率持续下降，表示设备闲置过多。
不合常理？
在明显产能过剩，市场消化前景不明的背景下，同时还有百草园等竞品的强势入局瓜分市场之时，有友食品坚持上市募资以扩大产能，似乎不符合常理。
那么，有友食品的真正目的又是什么呢？
结合外界对其夸大市场潜力的质疑，难免让人怀疑其上市的真正意图是“割韭菜”。
2月19日，有媒体指出有友食品招股书披露的相关数据与事实不符，公司存在误导性陈述。
有友食品招股书显示，2008-2011年，我国卤制休闲食品行业的市场规模由744.77亿元增加至1301.43亿元，年均复合增长率为20.45%；到了2016年，我国卤制休闲食品行业的市场规模将达到2230.59亿元。
但卤制休闲食品行业的市场规模，真如有友食品所述那样理想，有高达千亿的市场潜力吗？
有友食品的数据出自何处，有何依据，目前尚未可知。但据全球知名权威第三方咨询机构Frost&Sullivan（弗若斯特沙利文）预测的中国休闲卤制品零售总额数据，则是从2010年的232亿元增长至2016年的642亿元，年均复合增长率为18.5%。
通过对比，有友食品公布的数据与权威机构的预测相距甚远，其有夸大市场，美化资本前景的嫌疑。
这也引来不少投资者，对有友食品数据真实性与招股书严谨性的质疑。
值得注意的是，若有友食品数据确实错误，则涉嫌违反相关规定。据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书（2015年修订）》第二章第十八条指出，保荐人承诺因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将先行赔偿投资者损失。
著名经济学家宋清辉表示，有友食品在招股书中显然夸大了所处行业的市场规模，其信息披露或存在误导性陈述，上述事件需要保荐人负责，同时公司也需要承担责任。
从企业固有的治理架构、到关键的产品结构、再到渠道建设以及长期规划，可以发现，有友食品都存在不小的隐患问题，这些利空因素堆积之下，无形增加了企业的诸多不确定性。
有友食品该何去何从呢？
针对以上问题，铑财分别向有友食品、三只松鼠发函，截至目前未收到相关回应。
希望与挑战
消费升级大潮之下，多元化、个性化、品质化的消费趋势成就了休闲零食市场的蓬勃发展。也孕育出了良品铺子、来伊份、有友食品这样的独角兽企业。在政策、市场的多重加持下，上述企业步入了发展快车道。
不过，从行业来看，休闲零食企业的上市之路并不好走。比如来伊份上市后的次年，也就是2017年，和2018年一季报净利润均同比下降。类似遭遇的，还有盐津铺子。
冷静思考后不难发现。当前我国零食行业虽然发展快速，却并未完全跟上消费升级的大趋势，或者说正处在由低向高转型的关键阶段，该阶段既能看到希望，但也充满挑战。
希望在于：消费市场潜力大、休闲零食行业营收均呈现增长态势，部分企业勉强能挤进了资本市场的大门。挑战之于，行业缺乏标准、企业普遍的低利润率、敏感的食安红线、同质化竞争及快速发展带来衍生问题等，不能让多数投资者满意，导致上市后的资本表现并不理想。
简言之，便是多数零食企业普遍存在自身核心竞争力不足的问题，还未做好上市准备。这在问题缠身的有友食品上表现突出。
仓促上市的背后
既然没有做好准备，那为何还有仓促上市呢？两者如此急迫，实现资本化的原因是什么？
一定意义上说，有友食品与三只松鼠的坚持上市也可能是无奈之举。
仓促上市的背后，体现的是股东们急于套现的焦急。
以“三类股东”现象严重的有友食品为例，东北证券做市账户以104.15万股、占总股本比例0.46%、位居有友食品第六大股东。同时长江证券持17.95万股、兴业证券持16.35万股、中信证券持14.82万股、联讯证券10.20万股、天风证券10万股，此外海通证券、上海证券、光大证券等做市账户均持有有友食品的原始股。
有友食品的三年上市过程中，做市券商在新三板的持股规模发生了很大变化。首批做市券商中，东北证券是唯一增持的。光大证券持股从70万股减为60117股，其他券商则全部退出。
在此背景下，新加入的券商，套现之急迫在意料之中。
三只松鼠同样存在类似问题，其背后的今日资本，也布局了另一家头部企业良品铺子，这是VC的惯用手段，他们往往会投资行业前两家，随后迅速上市收割。
因此，身后资本方裹挟下急速扩张和过分逐利，或许才是有友食品、三只松鼠问题频发的真正原因。
路在何方
马化腾曾指出，OFO的败因是：一个veto right(否决权)。背后蕴含的实际是经营者与资本方之间的公司控制权问题，这也是不少公司的治理难题。
解决该问题，不仅需要经营者建立完善的章程，避免资本进入后公司控制权旁落。还要时刻提升企业核心竞争力与企业价值，以获得资本方信任，从而谋求更长远的发展。
看到海上起风浪，就想当然把责任归咎于风，因为“无风不起浪”。但有些常识的人都知道，海水在一天内有规律的潮汐，背后是月球对地球的吸引力。风，不过是表面认知，深层的原因是千里之外的月亮。
对于零食行业而言，也是类似道理。资本真金的加持作用固然重要，但其快速逐利也是一把双刃剑。一味快速扩张逐利，会恶化企业的潜在风险甚至动摇生存根基。企业生存发展的根本逻辑，还是自身的核心实力。只有深耕市场、不断创新、潜心打磨品质产品、用口碑粘合消费者，才能赢得渠道商等合作伙伴的尊重，才能赢得投资者的持续芳心，也才能不被资本裹挟、保持实体企业的初心。若修身不足，就急于上市，即使匹配了不对等光环，也会埋下长期不确定性的大雷。
抛开光鲜的上市噱头，静下心来解决一些急迫问题，也许更有意义。2019年的春天来了，即将上市的有友食品、还有苦战IPO的三只松鼠，是播下生长希望的种子，还是埋下不确定性的大雷，考验着鹿有忠、章燎原的经管智慧，铑财也将持续关注。
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