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原标题：广证恒生教育K12双巨头公布最新财报，凯叔讲故事完成超5000万美元C轮融资
本期观点
本期最受关注是K12双巨头发布最新财报，其中新东方FY2019实现营收30.96亿美元（+26.5%）， GAAP归母净利润4320万美元（ 33.5%），Non GAAP归母净利润0.95亿美元（+8.9%）；好未来FY2020Q1实现营收7.03亿美元（+27.6%），归属于好未来的净亏损为730万美元， Non GAAP归母净利润1880万美元（ 77.0%），双巨头净利润皆受长期投资公允价值变动损益影响较大。2018年以来对K12课外教培行业的监管政策频出，专项治理逐步推进，2019年迈入常态化监管阶段，监管从线下延伸至线上。我们认为短期内将阶段性上升行业整体经营成本，长期来看整顿趋势的延续有助于市场更加规范发展。成长性与结构性的双重机会下，我们看好具备核心竞争力且能够实现标准化低成本扩张、线上转型逻辑已验证且保持高速增长的K12教培龙头好未来及新东方。
公司要闻
（1）时代华商：19H1营收3302.10万元（+9.97%），积极拓展客户资源。
（2）万国体育：公司股票在全国中小企业股份转让系统终止挂牌。
（3）威创股份：出资3000万元参与投资设立教育产业并购基金。
（4）科大讯飞：拟收购易听说25%股权，交易对价1.42亿元。
（5）宇华教育：拟14.9亿元收购山东英才学院90%股权。
（6）新东方：FY19营收+26.5%，K12持续发力助业绩增长超预期。
（7）好未来：FY20Q1营收+27.6%，销售费用率大增致净利润承压。。
（8）21世纪教育：与中海软银设立30亿教育产业基金，重点投资素质教育。
（9）凯叔讲故事：完成超5000万美元C轮融资，由领投。
本期市场数据回顾
（1）三板市场：广证恒生新三板教育指数在上周五（2019年8月2日）收盘于1414.71点，一周下降0.06%。
（2）主板市场：上周主板市场26家重点公司中，3家上涨，涨幅前3名为创业黑马、中公教育、三盛教育，涨幅分别为6.16%、1.59%、0.96%。
（3）海外市场：上周海外市场39家重点公司中，9家上涨。港股22家重点公司中思考乐教育上周涨幅最大，上涨16.97%；美股17家重点公司中精锐教育上周涨幅最大，上涨10.94%。
（4）一级市场：本期教育行业一级市场共统计到16起投融资事件，其中凯叔讲故事完成超5000万美元C轮融资
1.三板关注
（1）时代华商：2019H1实现营收3302.10万元（+9.97%），积极拓展客户资源。
（2）万国体育：公司股票在全国中小企业股份转让系统终止挂牌。
1.1教育行业公司要闻点评
时代华商：2019H1实现营收3302.10万元（+9.97%），积极拓展客户资源
事件：
7月31日，时代华商发布2019年半年度报告，2019H1实现营收3302.10万元（+9.97%）；归母净利润336.12万元（ 21.83%）。
点评：
积极拓展客户资源助营收稳步增长。（1）收入方面，2019H1实现营收3302.10万元（+9.97%）。主要系公司在已有的业务和客户基础上，不断完善自身的业务能力，积极维护客户关系拓展新的客户资源，致使营业收入呈现稳步上升趋势。（2）成本费用方面，2019H1营业成本1410.64万元（+9.52%），主要系业务量上升使得人工成本、上课成本增加；毛利率57.28%（+0.18pct）；销售费用率26.91%（+3.67pct），主要系推广业务所致；管理费用率12.74%（ 6.00pct），管理效率持续提高。（3）利润方面，2019H1净利润336.12万元（ 21.83%），主要系公司持续拓展品牌业务，导致研发费用、广告推广、调研费用、人员开支报告期内增加。
专注管理培训行业，拥有领先的系统性培训课程及稳定可控的师资队伍。公司自成立开始就专注于管理培训行业，公司利用专业的教研队伍，通过合作培训或自主开发的方式，形成了领先的系统性的培训课程和方法。公司夯实教学服务和加强师资队伍建设，在原有资源的基础上，继续深耕开发了APP线上服务系统，为提供高质量的教学提供平台支撑和保障，满足了不同层次客户的学习和管理技能提升等需求。公司业务的收入结构，主要由客户交付的学费及企业内训服务、企业大学业务及其他服务的客户付费构成。公司在内容上已经形成了独特、不可复制的教学内容和一支稳定、可控、优质的师资队伍。
万国体育：公司股票在全国中小企业股份转让系统终止挂牌
事件：
8月1日，万国体育发布公告，公司股票自2019年8月2日起终止在全国中小企业股份转让系统挂牌。
点评：
国内击剑培训行业龙头。万国体育成立于2006年，是目前国内规模最大、综合实力最强的击剑培训机构。公司以击剑培训为核心内容，致力于为广大青少年和体育爱好者提供专业化、高品质、有特色的培训服务。公司自主开发了专业、系统的击剑培训课程体系，同时掌握稀缺教练资源，建立起一支由前国家击剑队主教练肖剑、前国家女子花剑队主教练王钰带领的500余人的实力强大的击剑教练团队。目前，公司已经形成了一套行业领先的体育培训运营管理模式，打造出了业内领先的“万国模式”，具备快速复制扩张能力。2018年年公司实现营业收入3.33亿元，同比增长25.05%；归母净利润3003.75万元，同比增长57.81%。
新三板优质教企摘牌潮持续。2018年5月至2019年5月共有43家企业陆续摘牌，其中不乏有各教育细分领域的龙头企业，如和君商学、传智播客、摩天之星、教师网、创凯智能等。这些绩优教企摘牌后的去向主要包括两类，一类是选择筹备A股IPO，另一类则考虑转战海外上市。我们认为优质资产选择更高层级的资本市场是企业发展到一定规模体量的自然选择，这也符合整体教育行业资产证券化提速的趋势
2.主板关注
（1）威创股份：出资3000万元参与投资设立教育产业并购基金，聚焦儿童教育领域。
（2）科大讯飞：拟收购易听说25%股权，交易对价1.42亿元。
2.2主板事件点评
威创股份：出资3000万元参与投资设立教育产业并购基金，聚焦儿童教育领域
事件：
7月22日，威创股份发布公告称，将与两家南京的公司共同成立产业基金，基金首期规模为6100万元，威创股份出资3000万元，出资比例为49.18%。
点评：
聚焦儿童教育领域，加大对外投资力度。公司为进一步加大产业创新、孵化和投资的力度，整合教育产业资源，构建多元化的产品平台，公司与南京华文基金管理有限公司、江苏文投资本管理有限公司成立“南京华创教育产业股权投资基金”。产业基金以教育产业作为主要投资方向，主要投向于政策监管上不存在退出障碍的儿童教育未上市优质企业股权。基金目标规模为1亿元，首期规模为6100万元。其中威创股份以自有资金出资3000万元，认缴比例49.18%；文投资本出资3000万元，认缴比例49.18%；华文基金出资100 万元，认缴比例1.64%。公司自2015年进入儿童成长服务产业，先后并购红缨教育、金色摇篮、可儿教育和鼎奇幼教四个品牌。2018年公司实现营收11.70亿元（+2.82%）；归母净利润1.58亿元（ 16.57%）。
布局儿童产业关键资源，扩大公司市场影响力和竞争力。公司投资设立产业基金，高度符合公司的战略需求，公司通过与文投资本合作，可以充分挖掘其在出版、传媒、教育等细分领域的行业资源，实现与公司现有产业资源的有效联动，帮助公司进一步扩大在教育领域的影响力。产业基金可以充分释放公司在儿童成长的平台价值，通过基金的灵活性，帮助公司强化与行业内优质合作伙伴连接，加强资源匹配，帮助公司布局更多儿童产业关键资源，进一步扩大公司在教育投资领域的市场竞争力。
科大讯飞：拟收购易听说25%股权，交易对价1.42亿元。
事件：
7月22日，公司发布公告称，拟购买易听说合伙持有的广州讯飞易听说网络科技有限公司（易听说）25%股权，交易对价1.42亿元。
点评：
加速抢占英语听说测试市场，持续布局教育领域。公司拟以1.42亿元对价，购买“易听说”25%股权，加快抢占英语听说测试市场。易听说在英语听说测试领域取得了快速增长，形成了竞争壁垒，2018年全年实现净利润达到4500万元。通过本次股权转让，公司将扩大在易听说的股权比例。易听说合伙承诺2019年度和2020年度易听说扣非后的净利润不少于5000万元和5500万元。
教育信息化发展空间广阔，未来可期。一方面，庞大的教育人口基数和教育经费的持续投入催生了我国教育信息化海量市场空间。我们按政策规定的“各级政府在教育经费中按不低于8%的比例列支教育信息化经费”测算，2017年教育信息化经费投入约3400亿元，预计行业增速约不低于教育经费增速（2017年全国教育经费同比增长9.43%）。在政策持续助力带来的全国性硬件大普及阶段之后，教育信息化将进入“融合创新，深化应用”的阶段。我们建议聚焦深度布局教育信息化软硬件技术以及内容、具有产品创新能力、业务覆盖全国渠道的综合服务运营商，看好其在深耕渠道，深化应用服务中持续领跑。
3.海外关注
（1）宇华教育：拟14.9亿元收购山东英才学院90%股权。
（2）新东方：FY19营收30.96亿美元（+26.5%），K12持续发力助业绩增长超预期。
（3）好未来：FY20Q1营收7.03亿美元（+27.6%），销售费用率大增致净利润承压。
（4）21世纪教育：与中海软银共同设立30亿元教育产业基金，重点投资素质教育。
3.1海外关注
宇华教育：拟14.9亿元收购山东英才学院90%股权
事件：
7月22日，公司公告称，将以人民币14.92亿元收购济南双胜教育咨询有限公司持有的山东英才学院90%股权。
点评：
收购山东民办高校龙头，外延并购持续推进。山东英才学校是一所位于济南的民办高等教育机构，建于1998年，是山东最大型的民办高校。根据中国民办大学排行榜显示，英才学院过去7年蝉联中国民办大学前三名。占地76.67万平方米，目前共有31500名学生，其中21000万名学生就读本科课程，10000名学生报读专科课程，500名学生报读职业技能培训课程，每年每名学生平均学费为15000元人民币。双胜教育在2017 2018财年及截至2019年5月31日9个月的营收分别为4.52亿元、4.59亿元、3.8亿元，税后净利润分别为7080万元、9101万元、6943万元。截至2019年5月31日，济南双胜教育的资产总值约为人民币13.2亿元。此次收购主要原因为，目标学院为山东省最大的民办高校。通过整合目标学院将扩充及丰富集团的教育服务种类及地区服务，并凭借山东省目标学院的优势提升相对其他民办教育供应商的竞争优势。
民办高校并购扩张的核心逻辑不变，未来2年仍将是民办高校并购的高峰年。学校类资产固有的运营模式决定了其盈利能力强但内生增长较慢的特征，因此通过外延并购做大做强是目前民办教育集团的首选方式之一。我们认为，教育巨头通过产业链并购实行规模快速扩张的可行性较高，其拥有丰富的实际学校运营管理经验，无论是在收购估值、被并购标的资产质量鉴别，或者是后续的体系输出、整合管理上都具备明显的优势。从民促法送审稿的角度出发，民办高校可通过选择成为营利性而规避相关政策限制，并购扩张仍是民办高校的核心逻辑，我们预计未来2年仍将是民办高校并购的高峰年。
新东方：FY19营收30.96亿美元（+26.5%），K12持续发力助业绩增长超预期
事件：
7月23日，新东方公布了FY19Q4和FY19未经审计的财报。FY19Q4营收8.43亿美元（+20.2%）；运营利润0.77亿美元（+36.0%）；GAAP归母净利润4320万美元（ 33.5%），Non GAAP归母净利润0.95亿美元（+8.9%）。FY19营收30.96亿美元（+26.5%）；运营利润为3.06亿美元（+16.2%）；GAAP归母净利润2.38亿美元（ 19.6%），Non GAAP 归母净利润4.11亿美元（+16.3%）。
点评：
K12持续发力FY19营收+26.5%，业绩增长超预期。（1）收入方面，FY19Q4实现营收8.43亿美元，同比增长20.25%（USD）/28.4%（RMB），主要系K12课外辅导业务收入同比增长28.5%（USD）/37.2％（RMB）。其中，优能中学业务增长27.2%（USD）/35.9％（RMB）、泡泡少儿业务增长31.0%（USD）/39.9％（RMB）。FY19实现营收30.96亿美元（+26.5%）。（2）成本费用方面，FY19Q4销售费用率12.57%（ 1.85pct），主要系公司在全国范围内品牌知名度和产品认可度较高，新东方自2015年开始的“优化市场战略”降低了招生边际成本，帮助改善销售费用率。FY19Q4管理费用率34.25%（ 0.53pct），FY19Q4管理费用2.89亿美元（+19.2%），主要系公司扩张员工人数增加以及线上线下综合教育系统有关的研发费用和人力资源支出增加。（3）利润方面，FY19Q4 GAAP归母净利润4320万美元（ 33.5%），主要受到长期投资公允价值损失2904万美元带来的影响，Non GAAP归母净利润0.95亿美元（+8.9%）; FY19 GAAP归母净利润2.38亿美元（ 19.6%），Non GAAP 归母净利润4.11亿美元（+16.3%）。在FY2020，新东方将继续利用所有业务线的线上和线下综合教育系统，并使用标准化，模块化和系统化的操作流程提高效率。公司预计FY2020Q1营收为10.51 10.76亿美元，同比增长率22％ 25％。
K12教培整顿长期利好龙头，长期看好新东方品牌优势业绩增长确定性强。2018年以来，K12课外教培行业专项治理逐步推进。我们认为短期内将阶段性上升行业整体经营成本，长期来看整顿趋势的延续有助于市场更加规范发展。新东方作为行业巨头，长期享受K12教培行业集中度提升红利，可依托品牌进行标准化低成本快速扩张，在此轮整顿中龙头效应凸显。
好未来：FY20Q1营收7.03亿美元（+27.6%），销售费用率大增致净利润承压
事件：
7月25日，好未来教育公布FY2020Q1未经审计财务报告，FY2020Q1实现营收7.03亿美元（+27.6%）；归属于好未来的净亏损为730万美元，去年同期归属于好未来的净利润为6680万美元，Non GAAP归母净利润1880万美元（ 77.0%）。
点评：
学而思培优+学而思网校+学而思在线助营收增长，销售费用率大增致净利润承压。（1）收入方面，FY2020Q1实现营收7.03亿美元（+27.6%），主要系小班教学和在线课程入学人次增加使得正价课的学生人次增加至172万人（+40.6%）。其中，学而思培优营收增长22％（RMB）、学而思在线营收增长165％（RMB）、学而思网校营收增长122％（RMB）。（2）成本费用方面，FY2020Q1毛利率54.91%（+2.32pct）；FY2020Q1销售费用率22.11%（+4.95pct），主要系扩大营销推广所致；FY2020Q1管理费用率24.98%（+2.26pct），主要系行政管理人员数目及薪资水平的增加。（3）利润方面，FY2020Q1归属于好未来的净亏损为730万美元，去年同期归属于好未来的净利润为6680万美元，Non GAAP归母净利润1878 万美元（ 77.0%）。主要系销售费用率上升；FY2020Q1长期投资的减值损失为5059万美元，而FY2019Q1为971万美元；FY2020Q1权益投资公允价值变动导致其他支出3133万美元，而FY2019Q1其他收入869万美元。公司预计FY2020Q2营收为8.96 9.17亿美元，同比增长28％ 31％。
2018年来，对K12课外教培行业的监管政策频出，专项治理逐步推进，监管从线下延伸至线上。我们认为短期内将阶段性上升行业整体经营成本，长期来看整顿趋势的延续有助于市场更加规范发展。成长性与结构性的双重机会下，我们看好具备核心竞争力且能够实现标准化低成本扩张、线上转型逻辑已验证且保持高速增长的K12教培龙头好未来。
21世纪教育：与中海软银共同设立30亿元教育产业基金，重点投资素质教育
事件：
8月1日，21世纪教育发布公告称，与中海软银投资管理有限公司就教育行业的并购基金订立战略合作协议，双方将共同设立教育产业基金，总额为人民币30亿元。
点评：
重点关注素质教育领域，整合集团产业链。公司与中海软银投资管理有限公司就教育行业的并购基金订立战略合作协议，双方将共同设立教育产业基金，总额为人民币30亿元。根据协议，21世纪教育将与中海软银建立“产融结合”模式，利用自身在教育方面的资源展开投资并购，并通过该基金，进一步延伸及整合集团产业链。21世纪教育聚焦职业教育及素质教育两条主赛道，公司专注于教育产业运营及内容孵化。本次双方成立偏重于素质教育投资并购的基金，目的在于实现产业与资本联动，发挥各方在教育方面的资源协同优势，捕捉优质教育项目，持续开展围绕21世纪教育发展战略布局的投资、并购活动，推进21世纪教育产业链的延伸和整合，更好把握教育行业发展机遇，建立中国领先的教育平台。
素质教育领域长期受到政策支持，尤其是2018年教育部从政策端将以STEAM教育为代表的相关内容纳入课标后，需求进一步释放，素质教育整体渗透率提升的核心逻辑不断强化。同时，素质教育也是3年多以来一级市场教育领域投融资持续提升的唯一赛道，未来2 3年行业性投资机会更多，各细分赛道的头部企业也逐渐脱颖而出。在当前时点下，我们认为稳定可控的获客成本是素质教育企业做大做强的前提，一方面可在线上精细化运营提高单位获客收入与效率；另一方面可联动线下，获取较低成本的流量。同时，素质教育仍处于发展初期，各个领域都面临着师资质量相近、课程大同小异等问题，构建产品竞争优势更应该依赖教研，教研实力成为了拉开差距的主要因素。我们更看好教研能力强，具备一定的产品竞争优势，且获客成本可控的细分头部企业。
4.行业动态
（1）凯叔讲故事：完成超5000万美元C轮融资，由领投，新东方、好未来、坤言资本跟投。
4.1行业动态关注
凯叔讲故事：完成超5000万美元C轮融资，由领投，新东方、好未来、坤言资本跟投
事件：
7月22日，凯叔讲故事宣布完成由领投，新东方、好未来、坤言资本跟投的C轮融资，泰合资本担任本轮融资独家财务顾问，融资规模超5000万美元。
点评：
中国儿童内容领域知名品牌，不断丰富内容和提升服务体验。凯叔讲故事是儿童内容教育品牌，由前央视主持人凯叔于2014年4月成立，原创内容作品有《凯叔西游记》、《凯叔365夜》、《凯叔讲历史》、《凯叔三国演义》、《声律启蒙》等。公司以凯叔讲故事为主打产品，以微信公众号和各电台客户端为平台，通过睡前故事的刚需为入口，下沉到亲子行业的各方面。创立5年，凯叔讲故事App累计播出9000多个内容，仅自有App总播放量40亿次以上，用户平均日收听时长达到50分钟，总用户超过3000万。本轮融资后，凯叔讲故事将结合的智能语音交互等技术，进一步丰富及提升内容和服务体验；同时，凯叔讲故事所拥有的儿童教育内容，也将逐步接入App、智能小程序、小度智能音箱等系产品，触达亿级目标用户。
技术+入口+场景，互联网巨头携手内容生产者搭建内容生态圈。投资内容生态是今年投资策略的一条主线，尤其是在垂直赛道方面。这一做法既可以丰富搜索引擎的检索内容，又可以充实小度助手的应用场景。近年来，先后完成了对网易云音乐、蜻蜓FM、人人视频、梨视频的投资，以及对纵横文学、视频等的控股。凯叔讲故事的加入将从整体上让的内容生态更立体。此前，凯叔讲故事已与有过合作。2017年，凯叔讲故事入驻宝宝知道，宝宝知道的亲子听听栏目直接接入了凯叔讲故事的数百个故事音频。去年8月，凯叔讲故事还与的小度智能音箱在北京进行了线下巡展体验。凭借公司领先的AI技术、庞大的用户群及强大的内容分发能力，可以让凯叔讲故事帮助更多的孩子学习和成长。
数据支持：胡骞文
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