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导读：2019年在犹豫中开局，结果却出人意料地好。虽然经济增速继续缓慢下行，股票却在震荡中筑底成功走出牛市，其中的结构性机会甚至比指数展示的更强，给股票灵活配置机构带来了可观的回报。大类资产方面，滞胀的喧嚣也给主动管理的投资者创造了不错的机会。未来一年的时间尺度上，上述两个主题，中国机会与市场震荡，依然会交替行进，制造风险，提供回报空间。就中国机会主题，我们对中国相关二级市场资产类别均持有乐观看法，不排除股债汇商品的一个整体牛市。这个判断主要基于四个方面：猪瘟诱导的高通胀忧虑缓解带来利率下降空间的打开，支撑债券与股票；实际增速企稳名义增速回升带来非金融行业盈利复苏，支撑股票与商品；贸易摩擦阶段休战与持久化、香港稳定后中国整体信心提升带来风险溢价的下降与估值修复，支撑股票与信用债；美欧量化宽松带来的全球风险偏好趋向新兴市场特别是估值较低的中国市场，支撑股票债券与人民币。而震荡主题体现在恰恰因为都好所以才不会太好。国内风险主要在于资金供给有限，会限制各个品种的上涨空间。另一个是滞胀担忧。海外在于货币超发催生的股票以及更极端的债券泡沫如何维系。如果商品价格因为供给因素上涨带来通胀冲击，发达国家泡沫缺乏央行印钞机的支持破灭，包括中国在内的全球风险资产都会受到负面冲击。综上所述，预期上涨幅度将远低于波动率。排序为商品优于港股优于A股优于债券。有限涨幅，剧烈波动，超额回报来自主动风险要因预判并相机行事的投资决策。2020年，生命在于运动。一2019策略回顾：敬而不惧，畏而不慌“2018也许是过去10年最差的一年，但可能是未来十年最好的一年。”这句流行语代表了2018年底的哀鸿遍野。对此，我们年初的回答是“敬而不惧，畏而不慌，2019开始希望的一年。”于是，凯丰成为为数不多的开年伊始就坚定看多股票的机构之一。犹豫中开局，但结果却出人意料地好。虽然经济增速持续走低，与美国的贸易摩擦起伏跌宕，股票却成功走出了一个大牛市，沪深300上涨超过30%。债券市场相对纠结，年初的“吃不起水果”，一季度的信贷超预期，年底的猪飞上天，无一不利空债券。但在外盘利率大幅下降与彭博巴克莱指数流入的双重支持下，债券整体依然有一个小幅的正回报。相比起来，商品今年也有相当不俗的表现，南华商品指数整体回报高达15%。而其中房地产投资增速的稳定、竣工回升与低库存共振，金属板块整体表现非常优秀。另一方面，股市今年虽然牛市，但一季度的喧嚣迅速透支了全年的指数行情。后面的行情发展充分考验了机构投资者的主动管理能力。细分下来，有两类机构跑出了比较优秀的绝对回报。第一类是股票灵活配置的机构。一季度指数行情后的三个季度，机会几乎全部展现在结构性行情上 – 外资驱动、核心资产、安全可控、等等不一而足。所以，很多股票灵活配置机构今年的表现远远超越了指数。第二类是充分把握大类资产相关性切换的机构。今年因为猪瘟的因素，通胀成为一个挥之不去的议题。因为经济依然在放缓，所以滞胀之声不绝于耳。在股票大幅波动的背景下，股债双杀至少两次出现在月度级别层面，给主动择时的多资产宏观基金创造了不错的机会。2019年的起起伏伏，应该说很多都是宏观层面上的。对中美贸易科技政治摩擦长期性复杂性的准确定位，对美国当局尽全力宽松支持增长政策的关注，对中国“三大攻坚战”核心政策过去几年驱动市场的理解，对中国“制造业大国无滞胀”的预判，对央行掌控人民币能力以及使用人民币化解关税影响意愿的分析，都可以帮助投资者有效地规避风险，抓住机会。还应该注意到的是2019年另一个重要的变化：中国因子从无足轻重到举足轻重。贸易谈判期间，中文媒体自媒体或者政府发言人的一句话足够影响全球资产包括美股价格，这在过去几乎不可想象。回顾下来，2015年外汇改革应该是中国驱动因子走向世界的元年，2019年是开始见到实际效果的一年。图表1: 2019年的股债商品的表现数据来源: 彭博，凯丰投资二2020的中国机会：普涨但幅度有限未来一年，中国机会与市场震荡，依然会交替行进。我们先关注中国机会。总体来说，我们对中国相关二级市场资产类别均持有乐观看法，不排除股债汇商品的一个整体牛市。这个判断主要基于四个方面：猪瘟诱导的高通胀忧虑缓解带来利率下降空间的打开，支撑债券与股票；实际增速企稳名义增速回升带来非金融行业盈利复苏，支撑股票与商品；贸易摩擦阶段休战与持久化、香港稳定后中国整体信心提升带来风险溢价的下降与估值修复，支撑股票与信用债；美欧量化宽松带来的全球风险偏好趋向新兴市场特别是估值较低的中国市场，支撑股票债券与人民币。股票最大的机会在于高质量增长。6%左右的实际增长叠加1~3%的通胀空间（平减指数）所提供的7~9%的名义GDP增速，会在两个方面提供投资空间。第一是国内整体性的增速依然不低，海外增长明年衰退的概率也在下降，至少会在年初支撑整体市场。第二是整合过程中7~9%的名义GDP增速，企业层面的盈利增速分布就会非常极端，我们判断存在相当规模的增速15%以上的企业等待投资者去发掘。增长是个长期正面的因素。明年的负面因素，我们对微观层面的资金供需较为担心。1、国内经济增长主导政治是最大的宏观，这是我们对明年至少在开年增长乐观最大的驱动因素。总的来说，我们对明年的国内经济不悲观，尽管地产链有一定下行压力，但基于政策发力托底、外需温和回暖叠加国内经济内生动力有望修复，预计整体经济稳中略缓，全年实际增速6%左右，名义增速8%上下。另外考虑到专项债提前发行叠加地产产业链在一季度仍有韧性，一季度国内经济可能会出现超预期的情况。首先，国内来看，2015年底中央经济工作会议已提出去杠杆的任务，但2016年实体经济杠杆率仍上升了12.4%，去杠杆未见成效；2017年初，银监会开展了“三三四十”等一系列专项检查，剑指同业业务、表外业务等，开启了本轮金融业的严监管。随着去杠杆政策持续推进， 2018年杠杆率比2017年下降1.5个百分点, 其中企业部门杠杆率下降5.8个百分点, 是2012年以来首次下降, 去杠杆初见成效。今年11月召开的金稳会第十次会议提出“防范化解重大金融风险攻坚战取得阶段性成果”“平衡好稳增长和防风险的关系，加大逆周期调节力度”，指向在去杠杆政策取得阶段性成果、中美贸易战带来外部不确定性的背景下，后期政策可能切换为“稳增长、稳杠杆、稳通胀预期”。财政政策上，两个点有发力空间。PSL等“准财政”工具有望发力。今年 9 月份金稳委两次召开会议，提出“把财政与货币金融政策更好结合”“发挥政策性金融机构的逆周期调节作用”，9月 PSL 出现 6 个月以来的首次净投放（246 亿元）， 10 月投放量增多（750 亿元）。房住不炒背景下PSL大概率支持基建项目， 明年 PSL 作为“准财政”工具和撬动基建的有力武器还会进一步扩容。经过四季度不断地预期调整，专项债提前发行额度终于下发，对一季度GDP提振在三个方面或超预期。第一是四季度中央地方博弈后的专项债开工项目相对确定，第二是额度增加比较大，第三是专项债作为资本金的杠杆效应。11月27日，财政部发布消息表示提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元， 19年提前下发额度为8100亿元，同比今年多增1900亿元。19年下发额度8100亿元里，实际发行金额为6660亿元。参照今年下发额度和实际发行比例情况，推算2020年一季度新增专向债发行8200亿，较今年同期新增约1540亿，相较去年有大幅增加，相当于0.15%的GDP。此外，今年提前下发的专项债要求不能用于土储和棚改项目，2019年一季度发行的6660亿元的专项债中，约有73%的比例投向了土储和棚改相关项目，预计今年投向基建比例将明显提升，拉动更为明显。图表2: 专项债对经济拉动效果的测算数据来源:...
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