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“合成人民币债”是指通过金融工程手段，将不同标的资产合成为人民币计价的债务工具。这种金融产品通常由金融机构发行，可以包括各种资产，如债券、股票、商品等，通过特定的合成方式产生人民币债务。合成人民币债的发行方和购买者可以根据自身的需求和风险偏好进行定制，从而实现资产配置和风险管理的目的。合成人民币债的创新性和多样化，为投资者提供了更灵活的选择，并为市场提供了更多的流动性和资产配置机会。然而，合成人民币债也需要关注其潜在的风险，包括合成过程中的市场风险、信用风险以及监管风险等。
合成债：沟通内地融资与境外投资的“便道”
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作者舒时来源第一财经日报-06-13 00:52
春节后，在港交所举办的一场会员内部论坛上，中国人民银行货币政策司官员邢毓静曾评论说，外界总认为人民币开放步伐不够快，但如果看人民币国际化的历史进程，就会发现，有时候需求增加得非常快。
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0春节后，在港交所举办的一场会员内部论坛上，中国人民银行货币政策司官员邢毓静曾评论说，外界总认为人民币开放步伐不够快，但如果看人民币国际化的历史进程，就会发现，有时候需求增加得非常快。如果市场有需求，为了便利贸易和投资，人民币国际化进程“可能比我们想象的来得快”。
从可转债到合成债
邢毓静一语中的。就在该论坛的两个月之前，第一只人民币合成债券刚刚诞生。而当她发表上述言论之时，这一产品的规模已经突破了200亿元人民币。这种快速增长令业界人士感到惊讶。不少人预测，这一新型产品的扩张，可能加速人民币在投资领域的国际化，在利率、汇率等方面对境外人民币市场产生深远影响。
所谓人民币合成债券，指的是以人民币标价，但以美元结算的债券。严格来讲，类似形式的债券早在人民币点心债（以人民币计价、人民币结算的债券）于问世之际，便已同期出现。
不过当时的合成债属于“可转换债券”，即在一定条件下，允许持债人将手头的债券按一定比率转为相应数量股权的一种债券。对于投资者而言，可转换债券具备股票的某些特点，因此一般归为权益类投资产品，而非纯粹意义上的债券；对于发行人而言，可转换债券有潜在的摊薄股权的风险。
在监管机构放宽设立人民币金融产品的条件后，合成债的设计在12月发生了一个看似微小实则意义重大的变化。当月，瑞安地产（00272.HK）发行了第一只以纯债务为主的人民币合成债。它以人民币标价，以美元结算，但是不具备可转换股权的功能（以下所说人民币合成债，均指非可转换人民币合成债）。
这个微小变化其实是一个重大的市场创举，它以迄今最适合的方式将内地融资需求与海外投资需求联结起来。海外投资者以美元为基础货币，他们购买合成债的时候以人民币标价但以美元交割，只要在持债期间人民币兑美元升值，便可获得汇率升值与债券票面息率的双重回报。同纯以人民币计价结算的点心债相比，投资者节约了换汇成本。
从融资者的角度来说，发行人民币合成债至少有两个好处：首先，原先的可转债内涵股权有摊薄风险，对于中小公司的控股股东而言尤为不利，另外也可能会令分析师降低公司的每股盈利（EPS）预测，而不可转换债券则可以避免上述风险；其次，在人民币升值预期之下，以人民币标价、美元交割对投资者较有吸引力，从而可以较低的息率来发债，节约融资成本。
1月10日，中骏置业（01966.HK）继瑞安之后跟进发行了人民币合成债，其五年期息率仅为10.5%；与此同时，另一家内地地产商华南城（01668.HK）发行了一批信用等级相同，为期五年的美元债，息率高达14.25%。
地产商境外融资工具
不过，在短短两个月内，合成债规模便突破了200亿元人民币，速度之快还是令人惊讶。要知道，点心债从零发展到200亿规模，足足用了一年，此后又停滞了一段时间，在甚至出现了收缩，直到才开始急速发展。合成债为什么能用两个月时间走过点心债一年的路程呢？
最主要的推动力还是来自内地地产商。
过去两年来，中国政府一直在对房地产业实施严格的信贷紧缩。地产商则开始向海外寻求融资渠道。笔者发现，到目前为止，绝大部分的合成债发行者均为内地地产商。
按常理来说，这些地产商急需要人民币，原本发行以人民币计价结算的点心债是最直接方便的，而不是合成债。点心债票面息率一般都低于合成债。到今年3月为止，合成债票面息率最低也有6.875%，而内地地产商首创置业（02868.HK）今年1月发行的3年期点心债票息率仅为4.75%，点心债融资成本优势明显。
为什么内地地产商要发行融资成本更高的合成债？原来是因为中国的境外人民币回流机制尚不完善。目前，中国金融监管政策实际上将境外人民币视作“外币”，企业想要把这些资金带回内地，需要外管局及央行等监管机构层层审批，而且迄今仍然以“个案”方式进行审核。
此类批复的时间要2~3个月左右，在此期间，企业仍需为债券支付利息，因此提升了成本。另外，在中央仍然严控地产业的情况下，地产商融资回流的获批难度自然不小。
相反，企业发行合成债后，马上可以从境外融得美元资金，然后以外商直接投资的方式进入境内，这一通道一直是畅通的，也因此获得更多企业的青睐。
亚洲富人热捧
最后一个令合成债迅速“发达”的原因，是它比点心债更具灵活性，因此获得更多亚洲富人的热捧。从国际投行的统计来看，有近80%的合成债被亚洲买家吃下，而从买家种类来看，过半的投资者均为私人银行客户，还有大量豪赌人民币升值的海外对冲基金——通过合成债，这些个人与机构不需要开设人民币账户，也不需要持有大量人民币现款，便可以在境外大举购入人民币相关资产。
这种现状与点心债只有16%左右的零售客户形成了鲜明的对比，同时也促进了二级市场的活跃。来自某国际投行的债券交易员告诉我，合成债的日均交投远高于点心债。
如果纯粹从人民币国际化或是从投资产品角度来看，合成债受到欢迎似乎应该被视为好事。但是中国的监管当局是否会认同，要另当别论——毕竟这些境外资金，可能被视作“热钱”，而且正是通过合成债进入中央正在不断试图降温的房地产市场。
这是一种颇为有趣的现象：中国既担心人民币国际化不够快，不能解决当前的汇率机制矛盾；同时也担心，人民币国际化会引来更多的外部冲击。这种患得患失的心态或许是人民币国际化起步阶段的一种必然。
随着人民币国际化的进一步深化，特别是境外人民币回流机制的完善，有朝一日，“合成债”或完全被“点心债”所取代；希望那时，面对“热钱”，中国也已具备充足的信心。
（作者系香港投资界人士，本报特约撰稿人，chenyibiao@）
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